事项：

    　　8 月26 日，公司发布24 年中报。24H1 公司收入21.38 亿元（+0.93%），归母净利润3.40 亿元（+12.56%），扣非归母净利润3.31 亿元（+11.78%）。24Q2 公司收入11.00 亿元（-5.25%），归母净利润1.89 亿元（+11.80%），扣非归母净利润1.86 亿元（+13.35%）。业绩符合市场预期。

    　　评论：

    　　原料药：量增弥补价格下滑，积极修炼内功。24H1 年原料药及中间体销售收入9.1 亿元（-9%）；其中主要自营原料药销售收入4.89 亿元（-1.2%），意大利子公司销售收入2.97 亿元（-15%），仙曜贸易公司销售收入1.1 亿元，其他原料药贸易0.12 亿元。看单二季度，我们预计，在自营原料药价格同比高基数的情况下，公司凭借自身竞争优势通过销售量增长基本弥补价格下滑；同时单二季度受海外客户下游去库存以及汇率等影响，意大利 Newchem 短期波动。

    　　我们预计在非规范市场产品价格见底、下游客户去库存基本结束，并随着公司规范市场订单落地，原料药业务有望实现中长期稳健增长与盈利提升。

    　　制剂端：国内制剂方面，24 年上半年销售调整成效显著。2024H1 制剂销售收入12.15 亿元（+10.6%），其中制剂自营产品销售收入11.63 亿元（+9%）。分领域看，公司妇科计生类收入2.33 亿元（-1%），麻醉肌松类收入0.63 亿元（+28%），呼吸类收入3.93 亿元（+30%），皮肤科产品1.2 亿元（+26%），普药收入3 亿元（-6%）。从二季度情况看，我们预计公司制剂收入同比或接近双位数增长，我们认为这反映了：1）目前公司制剂业务正从核心品种集采负面影响逐步走出；2）公司的制剂销售体系调整成效逐渐显现。展望2024 年，公司销售体系和销售渠道调整基本完成，多款新品种（妇科、麻醉等）持续放量，国内制剂有望持续为公司贡献较好的业绩拉动力。

    　　制剂出口方面，今年5 月公司泼尼松龙片获得美国 FDA 批准，是公司首个获得FDA 批准的制剂产品，打开公司制剂出海的新局面。

    　　投资建议：我们预计2024-2026 年公司归母净利润为6.67、8.30 和10.30 亿元，同比增长18.5%、24.3%和24.1%，EPS 分别为0.67、0.84 和1.04 元。当前股价对应2024-2026 年PE 分别为17、14 和11 倍。考虑到公司明确较快的增长前景，以及甾体激素赛道高壁垒、玩家少、空间大的天然优势，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予2024 年25 倍PE，对应目标价17 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：1、杨府原料药基地产能利用率提升节奏不达预期。2、麻醉、呼吸科等制剂研发进度不达预期。3、原料药产品竞争加剧。