甾体激素隐形冠军，新旧动能切换。仙琚制药创立于1972 年，主业聚焦于甾体激素类原料药和制剂的研发和生产，是国内甾体激素领域历史最悠久、综合竞争力最领先的龙头企业之一。

    　　依托于赛道的优良特征，以及公司管理层的扎实经营，公司具有良好的“长跑”潜质，伴随高难度复杂制剂不断突破，或能够在未来5-10 年的长周期中保持20%+的较快增长状态。目前公司股价对应2024 年PE 不到20 倍，性价比和安全边际均较为突出。

    　　原料药：三大生产基地协同发展，收入和毛利率有望开启长期双升通道。目前，公司原料药业务已初步形成了临海川南厂区、台州杨府厂区和意大利Newchem 等三大厂区协同发展的新局面。其中：1）川南厂区随着2017 年通过FDA 认证持续保持高盈利水平；2）仙居杨府厂区自2023 年陆续通过多项规范市场检查，即将迎来高端市场兑现期；3）Newchem 在多个高端原料药品种的拉动下有望持续稳步增长。

    　　制剂业务：高端复杂制剂到国际化，中长期逻辑正在逐步兑现。以现有的专科制剂产品为基础，公司正在全力进行高难度复杂制剂产品的攻坚。公司目前在这些高难复杂制剂品种上正实现逐一突破，有望为公司制剂业务带来新一轮的加速增长。

    　　1）妇科类：随着黄体酮胶囊集采落地，存量风险基本释放。2022 年3 月起公司开始重点推广独家品种庚酸炔诺酮注射液，2023 年4 月屈螺酮炔雌醇片（II）公司作为首仿获批，在研管线中的戊酸雌二醇片、地屈孕酮片等均有望于近两年获批上市，有望成为公司未来三年的重要增长点。

    　　2）麻醉类：公司通过自研及合作等多种方式逐步试水改良型新药及创新药，其中1 类创新药奥美克松钠有望于2024 年正式向药监局申报上市。

    　　3）呼吸类：公司研发立项集中在剂型创新和复方制剂（双联）上，如两联复方制剂的干粉吸入剂、噻托溴铵的软雾剂等，我们预计未来一旦产品获批上市，通过国产性价比优势和成熟的销售渠道，有望实现较快放量。

    　　盈利预测、估值及投资评级。我们预计2024-2026 年公司归母净利润为6.67、8.30 和10.30 亿元，同比增长18.5%、24.3%和24.1%，EPS 分别为0.67、0.84和1.04 元。当前股价对应2024-2026 年PE 分别为19、15 和12 倍。考虑到公司明确较快的增长前景，以及甾体激素赛道高壁垒、玩家少、空间大的天然优势，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予2024 年25 倍PE，对应目标价17 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：1、杨府原料药基地产能利用率提升节奏不达预期。2、麻醉、呼吸科等制剂研发进度不达预期。3、原料药产品竞争加剧。