核心观点

    　　23 年公司原料药板块受行业市场竞争加剧影响，制剂端受集采影响全年收入同比下降5.9%，扣非归母净利润同比下滑12.1%，营收利润有所承压。24Q1 收入在经历4 个季度同比下滑后重回正增长，营收同比增加8.5%，扣非归母净利润同比增长9.8%。24 年预计随着制剂端集采影响逐步消失、新品放量步入正轨，原料药板块价格企稳回升，规范市场的销售逐步扩大，公司营收利润有望保持稳定增长。

    　　事件

    　　公司发布23 年年报及24 年一季报

    　　2023 年公司实现营收41.23 亿元，同比减少5.85%，实现归母净利润5.63 亿元，同比减少24.86%，扣非归母净利润5.38 亿元，同比减少12.14%；2024Q1 实现营业收入10.38 亿元，同比增长8.42%，实现归母净利润1.51 亿元，同比增长13.53%，扣非归母净利润1.45 亿元，同比增长9.83%。

    　　2023 年度利润分配预案：以截止23 年底总股本989,204,866股为基数，每10 股派发现金股利3 元（含税），共计派发296,761,459.80 元，占公司23 年归母净利润52.7%。

    　　简评

    　　23 年营收业绩承压，24Q1 重回正增长

    　　2023 年公司实现营收41.23 亿元，同比减少5.85%，实现归母净利润5.63 亿元，同比减少24.86%，扣非归母净利润5.38 亿元，同比减少12.14%，营收业绩符合公司此前预期；营收端主要受罗库溴铵注射液国家集采和黄体酮胶囊省级联盟集采影响较大，原料药板块行业竞争加剧，原料药产品价格持续承压，对公司利润端也带来较大压力。扣非归母净利润下滑收窄主要由于22 年公司收到城南厂区搬迁补偿9100 万计入当期非经常损益。

    　　24Q1 实现营业收入10.38 亿元，同比增长8.42%，收入经历了4 个季度的同比下滑后的重回正增长。实现归母净利润1.51 亿元，同比增长13.53%，扣非归母净利润1.45 亿元，同比增长9.83%，业绩同样保持稳健。

    　　制剂：集采影响基本出清，在研项目顺利推进

    　　2023 年公司制剂销售收入22.78 亿元，同比下降12.4%，其中制剂自营产品销售收入21.09 亿元，同比下降15%，医药拓展部制剂配送销售收入1.69 亿元。以治疗领域来看：妇科计生类销售收入4.45 亿元，同比下降18%；麻醉肌松类销售收入1 亿元，同比下降80%；呼吸类销售收入6.72 亿元，同比下降1%；皮肤科产品销售收入1.97 亿元，同比增长9%，普药制剂产品销售收入6.78 亿元，同比增长27%，其他外购代理产品0.17 亿元。妇科计生类产品受黄体酮胶囊省级集采影响较大，麻醉肌松类产品受罗库溴铵国家集采影响较大。24Q1 公司实现制剂销售收入5.7 亿元，同比增长13%，其中妇科计生类收入1.23 亿元，同比增长15%；麻醉肌松类收入3000万元，同比增长100%；呼吸类产品收入1.8 亿元，同比增长28%；皮肤科产品收入5100 万元，同比增长38%；普药收入1.6 亿元，同比下降8%。制剂端整体在经历23 年集采影响后24 年开始重回稳定增长，普药板块主要受地塞米松磷酸钠注射液集采后收入下降影响。

    　　2023 年公司注射用维库溴铵注射液、米非司酮片、屈螺酮炔雌醇片等项目新仿制或一致性评价成功通过；噻托溴铵吸入剂、黄体酮凝胶等13 个项目进入临床进展顺利推进；地屈孕酮片、戊酸雌二醇片等11 个项目提交注册申报处于审评审批阶段；公司同时完成补充申请17 项、再注册申报9 项，新增6 个二类新药立项，并提交了泼尼松龙片FDA 申报，开始推进制剂的国际注册。

    　　原料药：收入保持稳定增长，盈利能力有望改善2023 年公司原料药及中间体实现销售收入17.86 亿元，同比增长3%，其中自营原料药销售收入8.8 亿元，同比增长10%，意大利子公司销售收入6.84 亿元，同比下降3%，仙曜贸易公司销售收入2.17 亿元，其他原料药贸易0.05 亿元。2023 年原料药板块受行业竞争加剧影响，非规范市场价格下跌明显，公司在行业压力较大的情况下收入仍保持增长，但预计利润端有所承压。24Q1 公司原料药及中间体销售收入4.65 亿元，同比增长3%，其中自营原料药收入2.38 亿元，同比增长1.8%，Newchem 原料药收入1.5 亿元，同比下降9%，其他原料药贸易收入7600 万，同比增长43%。

    　　23 年公司杨府厂区先后通过FDA、巴西ANVISA 以及日本PMDA 等国内外官方检查和客户审计，持续证明公司质量体系的优秀，为公司进一步拓展美国以及全球API 市场提供了新的契机，预计24 年公司规范市场原料药放量有望进一步加速。24Q1 在价格同比23Q1 有较大降幅的情况下，公司原料药板块仍旧保持3%的增长，表明公司原料药及中间体销量增长明显，市场份额持续提升，公司预计部分品种价格已经筑底，未来随着价格提升公司业绩有望进一步改善。

    　　24 年展望：制剂新品逐渐放量，原料药规范市场加速拓展制剂端24 年集采影响基本出清，妇科类产品黄体酮胶囊有望重回增长，庚酸炔诺酮针、屈螺酮炔雌醇片（II）等重点产品有望加速放量，已申报产品戊酸雌二醇片、地屈孕酮片等进一步保障未来成长空间；麻醉肌松类产品凭借舒更销售有望重回增长；呼吸类糠酸莫米松鼻喷雾剂以及噻托溴铵吸入粉雾剂有望持续贡献增量；此外公司1.1 类新药奥美克松钠以及长效镇痛制剂2.2 类新药CZ1S 持续推进，奥美克松钠有望年内递交NDA；原　　料药端部分品种价格有望触底回升，公司杨府厂区通过海外监查机构检查有望加速规范市场放量，高毛利产品有望进一步改善原料药板块盈利能力。

    　　费用分析：销售费用率下降明显，毛利率有所改善2023 年公司销售、管理、研发费用率为24.01%、6.82%以及6.33%，同比变化-4.82pp、+0.66pp 以及+0.24pp，销售费用率下降较多预计与集采执行导致营销服务费下降有关，管理及研发费用率基本保持稳定。2023 年公司毛利率52.9%，同比下降5.3 个百分点，毛利率下降较多预计与制剂集采降价以及原料药板块价格承压有关。24Q1公司销售、管理、研发费用率为24.6%、7.94%以及6.60%，同比变化+1.53pp，+0.47pp 以及+2.28pp，研发费用率同比增长较多，但与23 年全年基本持平。24Q1 公司毛利率55.1%，同比提升2.76 个百分点，毛利率开始出现改善。

    　　盈利预测：24 年公司制剂端非集采品种有望稳健增长，部分新品开始逐步放量，原料药板块销量增长迅速，随着规范市场快速提升盈利能力有望持续改善。我们看好公司作为甾体行业原料药及制剂一体化龙头的长期成长潜力，预计公司24-26 年实现营业收入46.0、53.2 以及61.2 亿元，同比增长11.4%、15.7%以及15.2%。实现归母净利润6.46、7.96 以及9.69 亿元，同比增长14.8%、23.2%以及21.8%，对应PE 18.0、14.7 以及12.0 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险分析：行业竞争加剧风险：目前公司主要产品所处市场竞争格局相对稳定，未来如果价格进一步上涨带来更多竞争者加入市场，竞争加剧可能导致公司盈利水平下降；此外印度等国际市场如有新增产能供应可能对公司相关品种价格带来影响；品种风险：目前国家药品集中带量采购以及医保谈判工作逐步常态化，公司目前尚有部分品种未被纳入集采，未来被集采后相关品种价格下降可能对该品种收入带来一定影响；海外销售不及预期风险：公司目前原料药产品及未来制剂产品销售中均有一定比例用于出口，海外需求如果出现下滑将对公司业绩造成不利影响。

    　　敏感性分析：公司作为甾体行业原料药及制剂一体化龙头，假设24-26 年原料药及制剂放量不及预期，销售额增速同比下降20%，则对应公司24-26 年营收45.0、50.7 以及56.8 亿元，同比当前盈利预测下降2.2%，4.7%，以及7.2%；对应公司24-26 年归母净利润6.3、7.6 以及9.0 亿元，同比当前盈利预测下降2.5%，4.5%以及7.1%