投资要点

    　　2024 年存量大品种国采影响基本出清，看好妇科新品上市放量，原料药法规市场开拓有望带来弹性。

    　　财务表现：2024Q1 重回快增通道

    　　2024 年4 月24 日公司发布2023 年年报&2024 年一季报，2023 年公司营收41.23亿元（YOY-5.85%），归母净利润5.63 亿元（YOY-24.86%）。扣非后归母净利润5.38 亿元（YOY-12.14%）。

    　　分季度来看，2023Q4 营收8.86 亿元（YOY-4.41%），归母净利润0.91 亿元（YOY-58.46%），扣非后归母净利润0.76 亿元（YOY-33.34%）。

    　　2024Q1 营收10.38 亿元（YOY 8.42%），归母净利润1.51 亿元（YOY13.53%），扣非后归母净利润1.45 亿元（YOY9.83%）。

    　　成长性分析：第七批集采影响触底，新品蓄势待发业务拆分看，2023 年公司制剂销售收入22.78 亿元（YOY-12.4%），其中制剂自营产品销售收入21.09 亿元（YOY-15%）；分治疗领域看，妇科计生类收入4.45亿元（YOY-18%），我们认为主要受黄体酮胶囊省采影响；麻醉肌松类1 亿元（YOY-80%），我们认为主要受罗库溴铵注射液国采影响；呼吸类6.72 亿元，(YOY-1%)；皮肤科1.97 亿元（YOY9%）；普药6.78 亿元（YOY27%）；其他外购代理产品0.17 亿元。

    　　2023 年，公司原料药及中间体销售收入17.86 亿元（YOY3%），其中自营原料药收入8.8 亿元（YOY10%），意大利子公司收入6.84 亿元（YOY-3%），仙曜贸易收入2.17 亿元。

    　　展望2024 年，我们认为第七批集采对公司存量大品种影响触底背景下，公司制剂新品放量&原料药法规市场开拓有望支撑业绩实现较快增长。分业务看：

    　　制剂：2022 年公司核心品种罗库溴铵注射液第七批集采中标，2022Q4 开始执标，截至2023Q4，第七批集采对公司影响已基本触底。2023 年公司注射用维库溴铵注射液、米非司酮片、屈螺酮炔雌醇片等项目获得新仿制、一致性评价批准；噻托溴铵吸入剂、黄体酮凝胶等13 个项目进入临床试验登记或开展临床试验或完成临床试验；地屈孕酮片、戊酸雌二醇片等11 个项目注册申报处于审评审批阶段。我们认为2024 年公司制剂业务有望实现较快增长，来自于：①麻醉肌松类企稳回升，集采影响基数出清，舒更葡糖钠注射液等销售增长；②妇科类黄体酮胶囊省采影响逐渐消化，壁垒仿制药陆续上市、放量，2024 年重回增长轨道，重点已获批产品包括庚酸炔诺酮针、屈螺酮炔雌醇片（II）等，已申报未获批的潜力大产品包括戊酸雌二醇片、地屈孕酮片等。③呼吸类、皮肤科、普药等有望保持稳健增长。

    　　原料药：2023 年8 月公告，公司杨府厂区FDA 检查通过，我们认为FDA 审计通过对于公司甾体原料药新产品拓展、CDMO 业务推进的意义重大，考虑到公司在甾体产业链完整布局的领先优势及在甾体工艺、先进产能建设的进展，我们认为原料药业务有望稳健增长，法规市场开拓贡献弹性。

    　　盈利能力：2024Q1 毛利率提升

    　　2023 年公司销售毛利率为52.88%（同比下降5.27pct），我们认为主要由于集采中标品种降价所致。扣非后归母净利率13.05%（同比下降0.92pct）。费用端看，2023 年销售费用率为24.01%（同比下降4.82pct），我们认为主要是集采执行导致营销服务费下降所致；研发费用率为6.33%（同比提升0.24pct），管理费用率为6.82%（同比提升0.66pct）；财务费用率为-0.54%（同比提升0.07pct）。

    　　分季度看，2023Q4 公司毛利率58.81%，同比下降2.02pct。扣非后净利率8.58%，同比下降3.61pct。费用端看，销售费用率29.70%（同比提升1.46pct）、管理费用率5.49%（同比下降2.11pct）、研发费用率13.72%（同比提升1.21pct）、财务费用率-0.31%（同比提升0.46pct）。

    　　2024Q1 公司毛利率55.11%，同比提升2.76pct。扣非后净利率13.97%，同比提升0.18pct。费用端看，销售费用率24.64%（同比提升1.53pct）、管理费用率7.94%（同比提升0.47pct）、研发费用率6.60%（同比提升2.28pct）、财务费用率-0.56%（同比下降0.41pct）。此外公司2024Q1 投资收益增加1986.25 万元，主要是转让公司股权所致。

    　　展望2024 年，我们预计制剂随非集采新品上市放量占比提升，毛利率有望提升；原料药端，根据我们跟踪Q1 部分产品价格仍在底部，伴随着杨府厂区产能利用率提升、甾体法规市场拓展，我们认为原料药毛利率亦有望提升。销售费用率看，随新品推广及公司营销体系建设，销售费用率或有所提升。研发费用率随在研项目推进或维持较稳定水平。

    　　营运效率：2024Q1 周转改善

    　　周转率看，2023 年固定周转率及应收账款周转率略有下滑（固定资产周转率2023 年2.45 次、2022 年2.68 次；应收账款周转率2023 年7.46 次、2022 年7.83次）。2024Q1 固定资产周转率及应收账款周转率同比均有所提升，2024Q1 固定资产周转率达到0.6 次（2023Q1 为0.58 次）；应收账款周转率达到1.73 次（2023Q1 为1.62 次），营运效率有所改善，看好趋势持续。

    　　盈利预测与估值

    　　综合考虑公司制剂新产品销售推广、原料药法规市场开拓节奏等，我们预计2024-2026 年EPS 分别为0.68/0.84/1.04 元/股，2024 年4 月26 日收盘价对应2024年17 倍PE，我们持续看好公司原料药&制剂新产品研发及申报推进和杨府厂区FDA 审计通过下，在甾体原料药和制剂升级的发展空间，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　产品审评进度不及预期风险、产能投入周期的波动性风险、原材料成本大幅波动风险等。