23 年集采影响下业绩承压，24 年有望迎来明显拐点

    公司4/24 发布23 年年报及24 年一季报，23 年营收41.2 亿元（-5.9%yoy），归母净利润5.6 亿元（-24.9%yoy），扣非净利润5.4 亿元（-12.1%yoy）。

    　　23 年扣非端偏离归母端主因4Q22 确认城南厂区搬迁的资产处置收益9101万元。23 年收入利润下滑主因：1）原料药：2H23 下游客户去库存+非规市场降价，毛利率承压；2）制剂：集采影响下黄体酮胶囊和罗库溴铵收入下滑。1Q24 营收10.4 亿元（+8.4%yoy），归母净利润1.5 亿元（+13.5%yoy），扣非净利润1.5 亿元（+9.8%yoy）。考虑原料药价格企稳回升+集采风险出清+特色制剂放量，我们预计公司24-26 年归母净利润6.79/8.15/9.96 亿元，分部估值法下给予目标价15.42 元（前值16.20 元），维持“买入”评级。

    　　原料药：杨府工厂通过FDA 审计，非规市场价格见底，利润率有望改善23 年原料药板块实现收入17.9 亿元（+3.1%yoy），其中：1）自营原料药：

    　　23 年实现收入8.8 亿元（+10%yoy），但考虑到2H23 非规市场原料药价格下降，我们推测利润小幅下滑。我们推测1Q24 个位数增长，考虑到杨府厂区已于23 年中通过FDA 审计，我们预计24-26 年有望实现~15%复合收入增长；2）意大利子公司：23 年实现收入6.8 亿元（-3%yoy），利润率稳健（净利率：23 年15.5% vs 22 年15.9% vs 21 年14.6%），我们推测1Q24收入小幅下滑（主因1Q23 高基数），预计24-25 年维持~10%收入增长。

    　　制剂：黄体酮胶囊及罗库溴铵集采影响下短期业绩承压，静待新品放量23 年制剂板块收入22.8 亿元（-12.4%yoy），我们推测1Q24 双位数增长，预期全年收入增速~20%，其中：1）妇科：23 年收入4.5 亿元（-18%yoy），主因黄体酮胶囊纳入区域集采，考虑到庚酸炔诺酮、屈螺酮炔雌醇（II）已分别于22/23 年上市销售，戊酸雌二醇获批在即，有望贡献较大增量；2）麻醉：23 年收入1 亿元（-80%yoy），主因罗库溴铵集采承压，我们预计24年企稳回升；3）呼吸：23 年收入6.7 亿元（-1%yoy），主因销售模式转变和渠道清库存，我们预计24 年恢复~20%增速。

    　　研发管线即将进入密集收获期

    　　1）妇科：庚酸炔诺酮（独家，长效避孕，2Q22 开始市场导入，峰值~15亿元）、屈螺酮炔雌醇（II）（首仿，短效避孕，4M23 获批，峰值5~10 亿）、戊酸雌二醇（首仿，即将获批，峰值5~10 亿）、黄体酮凝胶（首仿，预计24 年底获批，峰值5~10 亿）、地屈孕酮（预计24 年底获批）；2）麻醉肌松：舒更葡糖钠（7M22 获批）、1 类新药奥美克松钠（预计24 年内NDA，峰值20+亿元）、2 类新药CZ1S（术后镇痛，罗哌卡因改良，临床2 期）；3）呼吸：2 类新药CZ4D（肺曲霉菌病，临床1 期）。

    　　风险提示：产品研发失败或进度不达预期，新品放量不及预期。