事件：公司发布2023 年三季报，前三季度实现营业收入32.37 亿元，同比下降6.24%，归母净利润4.72 亿元，同比下降10.89%，扣非净利润4.62 亿元，同比下降7.32%。

    　　集采压力下Q3 环比保持增长，看好困境反转。前三季度公司受部分集采品种（黄体酮胶囊、罗库溴铵注射液）以及行业政策影响，业绩短期承压，但Q3 环比来看保持增长，集采压力进一步消化。单季度看，2023Q3 营业收入11.19 亿元（同比-8.62%，下同），归母净利润1.70 亿元（同比-14.30%，环比+0.65%），扣非净利润1.65 亿元（同比-12.17%，环比+0.67%）。公司在克服罗库集采的短期压力之下，制剂新产品如已销售的舒更葡糖钠注射液、庚酸炔诺酮注射液等以及管线布局的黄体酮缓释凝胶、地屈孕酮片、潜力重磅创新药奥美克松钠等品种有望陆续发力。在API、制剂深化布局下，我们看好公司迎来困境反转，预计未来几年公司业绩有望恢复快速增长态势。

    　　费用率：产品结构影响毛利率，期间费用率下降，研发投入占比稳定。毛利率：前三季度毛利率51.25%（-6.19pp），2023Q3 毛利率50.43%（-5.67pp），毛利率波动我们预计主要受产品结构调整影响。费用率：前三季度销售费用率22.45%（-6.54pp），管理费用率7.18%（+1.41pp），财务费用率-0.61%（-0.04pp），三项费用率合计29.02%（-5.17pp）。2023Q3 销售费用率23.90%（-4.53pp），管理费用率6.59%（+2.10pp），财务费用率-0.92%（+0.16pp），三项费用率合计29.58%（-2.28pp）。我们预计销售费用率下降主要因为市场推广费减少。研发投入：前三季度研发费用1.39 亿元（-7.54%），占收入比例4.31%（-0.06pp），研发投入略有下降，占比保持稳定；2023Q3 研发费用4606 万元（-14.31%），占收入比例4.12%（-0.27pp）。

    　　盈利预测与投资建议：根据三季报，综合考虑集采影响、新产品节奏，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025 年收入44.95、51.52 和59.79 亿元，同比增长2.6%、14.6%和16.1%；归母净利润6.51、8.14、10.18 亿元（调整前7.03、8.50 和10.63 亿元），同比增速-13.2%、25.1%和25.1%。当前股价对应2023-2025 年PE 为15/12/10 倍。考虑公司是甾体激素优质赛道原料药制剂一体化龙头，高壁垒原料药、制剂品种布局不断深化，在逐步克服集采短期压力之后，将迎来困境反转，业绩有望恢复快速增长，维持“买入”评级。

    　　风险提示事件：产品降价风险、汇率波动风险、海外收购整合失败风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险。