集采之下收入利润短期承压，24 年有望迎来明显拐点公司10/25 发布23 年三季报，1-3Q23 实现营收32.4 亿元（-6.2%yoy），归母净利润4.7 亿元（-10.9%yoy），扣非净利润4.6 亿元（-7.3%yoy），其中3Q23 营收-8.6%yoy ， 归母净利润-14.3%yoy ， 扣非归母净利润-12.2%yoy。收入利润下滑主因：1）原料药：3Q23 下游客户去库存+部分非规市场价格下降压力下毛利率承压；2）制剂：集采影响下黄体酮胶囊和罗库溴铵收入下滑。考虑集采风险出清+特色制剂加速放量，我们预计公司23-25 年归母净利润6.24/7.62/9.29 亿元，扣非净利润6.06/7.45/9.11 亿元，分部估值法下给予目标价16.20 元（前值16.44 元），维持“买入”评级。

    　　原料药：杨府工厂通过FDA 审计，非规市场价格企稳，板块增速有望提振我们推测3Q23 原料药板块收入~5 亿元，环比略有下滑，主因3Q23 下游客户去库存，收入端承压，我们预计板块23 年收入+~10%，24 年+~15%，利润增速高于收入增速，基于：1）自营原料药：3Q23 非规市场原料药价格已企稳，毛利率边际改善，4Q23 有望持续恢复，叠加24 年规范市场订单有望贡献较大增量（杨府原料药厂区已于8M23 通过FDA 审计），且考虑到规范市场利润率较高，我们预计24 年有望迎来明确拐点，我们预计24-25年收入增速20-25%，且利润率有望提升；2）意大利子公司：考虑到意大利子公司持续拓展新客户，我们预计23-24 年均维持10-15%收入增长。

    　　制剂：黄体酮胶囊及罗库溴铵集采影响下短期业绩承压，静待新品放量我们推测3Q23 制剂板块收入~6 亿元，我们预计23 年受黄体酮胶囊省际联盟集采及罗库溴铵全国集采影响，收入下滑~10%，24 年集采出清后有望恢复20%增长，其中：1）妇科：考虑到黄体酮胶囊23 年开始执行区域集采，我们预计23 年收入下滑~1 亿元，但庚酸炔诺酮快速放量，我们预计23 年妇科板块收入下滑~10%，24-25 年在黄体酮凝胶和戊酸雌二醇的带动下，有望实现30%+收入CAGR；2）麻醉科：考虑到罗库溴铵第七批集采承压，我们预计23 年板块收入大幅下滑，24-25 年企稳回升；3）呼吸科：考虑到板块产品销售模式转变，我们预计23 年收入持平，24-25 年恢复~20%增速。

    　　研发管线即将进入密集收获期

    　　公司多款独家或首仿产品上市在即：1）妇科：庚酸炔诺酮（独家，长效避孕，2Q22 开始市场导入，峰值~15 亿元）、屈螺酮炔雌醇（II）（首仿，短效避孕，4M23 获批，峰值5~10 亿）、戊酸雌二醇（首仿，预计24 年初获批，峰值5~10 亿）、黄体酮凝胶（首仿，预计24 年获批，峰值5~10 亿）、地屈孕酮（预计23 年内申报上市）；2）麻醉肌松：舒更葡糖钠（7M22 获批）、1 类新药奥美克松钠（预计23 年内NDA，峰值20+亿元）。

    　　风险提示：产品研发失败或进度不达预期，新品放量不及预期。