集采之下收入利润短期承压，2H23 拐点将至

    　　公司8/23 发布23 年中报，1H23 实现营收21.18 亿元（-4.9%yoy），归母净利润3.02 亿元（-8.8%yoy），扣非净利润2.97 亿元（-4.4%yoy），其中2Q23 营收-1.5%yoy，归母净利润-17.1%yoy，扣非归母净利润-10.6%yoy。

    　　收入利润下滑主因：1）原料药：部分非规市场价格下降，毛利率降低；2）制剂：集采影响下，黄体酮胶囊1H23 同比下滑0.55 亿元，罗库溴铵1H23同比下滑2.6 亿元。考虑集采风险出清+特色制剂加速放量，我们预计公司23-25 年归母净利润6.54/7.91/9.84 亿元，扣非净利润6.37/7.74/9.67 亿元，分部估值法下给予目标价16.44 元（前值20.50 元），维持“买入”评级。

    　　原料药：杨府工厂通过FDA 审计，板块增速有望提振

    　　1H23 原料药板块实现收入10.03 亿元（+17.6%yoy），其中：1）自营原料药：1H23 实现收入4.95 亿元（+20%yoy），伴随产能利用率提升+新品放量，全年有望实现~15%收入增速，考虑到杨府原料药厂区已于8M23 通过FDA 审计，我们预计24-25 年有望实现20-25%收入增速；2）意大利子公司：1H23 实现收入3.49 亿元（+11.5%yoy），考虑到意大利子公司持续拓展新客户，我们预计23 年全年有望实现10-15%收入增长，带动原料药板块全年实现10%+收入增长。

    　　制剂：黄体酮胶囊及罗库溴铵集采影响下短期业绩承压，静待新品放量

    　　1H23 制剂板块收入10.98 亿（-18.8%yoy），我们预计23 年下滑~10%，其中：1）妇科：1H23 实现收入2.35 亿元（-14%yoy），主因黄体酮胶囊受区域集采影响减少0.55 亿元，我们预计全年下滑~1 亿元，但考虑到庚酸炔诺酮快速放量，我们预计23 年下滑~10%，24-25 年在黄体酮凝胶和戊酸雌二醇带动下，有望实现30%+收入CAGR；2）麻醉科：1H23 实现收入0.49亿元（-84%yoy），主因罗库溴铵集采承压，我们预计23 年大幅下滑，24-25年企稳回升；3）呼吸科：1H23 实现收入3.02 亿元（-3%yoy），我们推测主因销售模式转变，我们预计23 年收入持平，24-25 年恢复~20%增速。

    　　研发管线即将进入密集收获期

    　　公司多款独家或首仿产品上市在即：1）妇科：庚酸炔诺酮（独家，长效避孕，2Q22 开始市场导入，峰值~15 亿元）、屈螺酮炔雌醇（II）（首仿，短效避孕，4M23 获批，峰值5~10 亿）、戊酸雌二醇（首仿，预计23 年底获批，峰值5~10 亿）、黄体酮凝胶（首仿，预计24 年初获批，峰值5~10 亿）；2）麻醉肌松：舒更葡糖钠（7M22 获批）、1 类新药奥美克松钠（预计23年内NDA，峰值20+亿元）。

    　　风险提示：产品研发失败或进度不达预期，新品放量不及预