事件：公司发布2023 中报，2023 上半年实现营业收入21.18 亿元，同比下降4.93%，归母净利润3.02 亿元，同比下降8.84%，扣非净利润2.97 亿元，同比下降4.37%。

    　　逐步消化集采压力，新产品及创新药值得期待。23H1 公司受部分集采品种（黄体酮胶囊、罗库溴铵注射液）影响，业绩短期承压。单季度看，23Q2 营收11.61 亿元（同比-1.54%，下同），归母净利润1.69 亿元（-17.05%），扣非净利润1.64 亿元（-10.63%）。

    　　公司在克服罗库集采的短期压力之下，制剂新产品如已销售的舒更葡糖钠注射液、庚酸炔诺酮注射液等以及管线布局的黄体酮缓释凝胶、地屈孕酮片、潜力重磅创新药奥美克松钠等品种有望较好的衔接，我们认为2023 年是公司经营节奏切换的拐点。在API、制剂深化布局下，我们预计未来几年公司业绩有望恢复快速增长态势。

    　　分业务：普药表现亮眼，API 恢复增长，意大利Newchem 增长稳健。

    　　制剂：普药表现亮眼，关注舒更、庚酸炔诺酮等新产品销售放量。23H1 制剂收入10.98 亿元（-18.8%），分季度看，23Q2 制剂收入5.91 亿元（同比-19.47%，环比+16.57%）。分治疗领域：1）妇科计生类，主要产品为黄体酮胶囊（益玛欣）、左炔诺孕酮肠溶胶囊、米非司酮片，收入2.35 亿元（-14%），主要因为各省区域集采品种黄体酮胶囊收入同比减少约0.55 亿元。2）麻醉肌松类，主要产品为注射用苯磺顺阿曲库铵、罗库溴铵注射液、注射用维库溴铵、甲磺酸罗哌卡因注射液、舒更葡糖钠注射液，收入0.49 亿元（-84%），主要因为国七集采品种罗库溴铵注射液收入同比减少约2.6 亿元。3）呼吸类，主要产品糠酸莫米松鼻喷雾剂、噻托溴铵粉雾剂和环索奈德气雾剂，收入3.02 亿元（-3%），我们预计收入下降主要来源于价格的短期承压。4）皮肤科产品主要为糠酸莫米松凝胶、糠酸莫米松乳膏和丙酸氟替卡松乳膏，收入0.95 亿元（+9%）。5）普药制剂产品收入3.2 亿元（+38%）。6）综合招商产品收入同比减少0.24亿元。7）其他外购代理产品收入0.1 亿元。

    　　原料药：API 恢复增长，Newchem 增长稳健。23H1 原料药及中间体收入10.03 亿元（+17.6%），其中自营原料药收入4.95 亿元（+20%），意大利子公司Newchem 收入3.49 亿元（+11.5%），仙曜贸易公司收入1.23 亿元，其他原料药贸易0.36 亿元。分季度看，23Q2 原料药及中间体收入5.53 亿元（同比+28.50%，环比+22.89%）。

    　　费用率：产品结构影响毛利率，期间费用率下降，研发投入占比稳定。毛利率：23H1毛利率51.68%（同比-6.49pp，下同），23Q2 毛利率51.14%（-7.16pp），毛利率波动我们预计主要受产品结构调整影响。费用率：23H1 销售费用率21.68%（-7.62pp），管理费用率7.49%（+1.02pp），财务费用率-0.44%（-0.15pp），三项费用率合计28.73%（-6.75pp）。23Q2 销售费用率20.51%（-8.01pp），管理费用率7.51%（+1.43pp），财务费用率-0.68%（+0.36pp），三项费用率合计27.34%（-6.22pp）。我们预计销售费用率下降主要由于市场推广费减少。研发投入：23H1 研发费用9340 万元（-3.79%），占收入比例4.41%（+0.05pp），研发投入略有下降，占比保持稳定；23Q2 研发费用5206 万元（+31.14%），占收入比例4.48%（+1.12pp）。

    　　盈利预测与投资建议：根据中报，考虑集采品种、新产品节奏，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025 年收入44.95、51.52 和59.79 亿元（调整前46.61、54.59 和63.94 亿元），同比增长2.6%、14.6%和16.1%；归母净利润7.03、8.50 和10.63 亿元（调整前7.51、9.04 和10.88 亿元），同比增速-6.2%、20.9%和25.1%。当前股价对应2023-2025 年PE 为16/13/11 倍。考虑公司是甾体激素优质赛道原料药制剂一体化龙头，高壁垒原料药、制剂品种布局不断深化，在逐步克服集采短期压力之后，将迎来经营拐点，业绩有望恢复快速增长，维持“买入”评级。

    　　风险提示事件：产品降价风险、汇率波动风险、海外收购整合失败风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险。