原料+制剂一体化的甾体龙头，2H23 有望迎来业绩拐点仙琚制药为原料药+制剂一体化甾体龙头公司，正处于传统仿制药向高壁垒仿制药和创新药转型的关键期，集采冲击之下我们预计22-1H23 年增长放缓，但当前公司制剂板块存量风险基本出清+特色制剂放量在即+1 类新药奥美克松钠（预计峰值20+亿元）进入临床尾声，原料药业务降本增效+规范市场出海在即，我们预计公司22-24 年实现归母净利润7.41/7.15/8.88 亿元，扣非净利润6.09/6.75/8.48 亿元，分部估值法下公司合理估值为202.71 亿元，对应目标价20.49 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　制剂：集采风险出清，妇科线多款首仿或独家产品带动增长提速受制于罗库溴铵集采（4Q22 执行），制剂板块22-1H23 承压，我们预计2H23增长提速，基于：1）存量集采风险出清：现有未集采大品种竞争格局较好，我们预计2-3 年内不满足国家集采条件；2）独家或首仿产品贡献增量：i）妇科：公司为唯一拥有完整产品管线及直销团队的国产妇科龙头，庚酸炔诺酮22 年开始推广，我们预计黄体酮凝胶/戊酸雌二醇/屈螺酮炔雌醇23 年获批，地屈孕酮24 年获批，23/24 年合计贡献收入0.6/3.8 亿元，对应1.3/6.9%收入占比，合计峰值销售46.9 亿元；ii）麻醉肌松：舒更葡糖钠22 年获批；3）1 类新药奥美克松钠有望24 年中获批，支撑长期业绩高增长。

    　　原料药：自营业务量增利稳、出海在即，Newchem 协同效应初显公司17 年收购Newchem、19 年杨府厂区投产，原料药业务加速整合，我们预计22-24E 收入CAGR=13.2%，毛利润CAGR=24.0%，基于：1）国内自营：杨府厂区产能利用率提升（我们认为2-3 年有30pct 左右提升空间）+FDA 审计带来规范市场订单（我们预计杨府厂区有望于23 年中接受FDA现场审计，24 年开始获得规范市场订单），推升国内自营原料药22-24E 收入CAGR=17.3%；2）意大利Newchem：公司借助Newchem 平台，外享国际品牌声誉内享国内成本优势，我们认为在海外通胀的背景下公司成本优势凸显，订单量有望提升，我们预计22-24E 收入CAGR=10.0%。

    　　业绩企稳，估值有望重塑

    　　我们认为分部估值法下公司合理市值202.71 亿元：1）原料药：参考23 年可比公司Wind 一致预期PE 17x，考虑公司杨府工厂处于产能爬坡期，FDA审计在即，24 年净利润增速高于可比公司，给予23 年20xPE，对应估值59.65 亿元；2）仿制药：参考23 年可比公司Wind 一致预期PE 25x，考虑公司集采风险出清+高壁垒仿制药进入放量周期，给予23 年27xPE，对应估值112.44 亿元；3）创新药：考虑到1 类新药奥美克松钠即将申报上市，DCF 估值法下给予估值30.62 亿元。

    　　风险提示：FDA 审计时间不达预期、产品研发失败或进度不达预期等。