事项：

    8 月25 日，公司发布2022 年半年报，2022 年上半年，公司实现营业收入22.28亿元，同比增长3.96%，实现归母净利润3.31 亿元，同比增长20.82%，实现扣非净利润3.10 亿元，同比增长14.62%。业绩符合市场预期。

    评论：

    大品种集采不改制剂业务快速增长趋势。2022 年上半年，公司制剂业务实现收入13.53 亿元，同比增长16%，其中制剂自营产品销售收入12.8 亿元，同比增长13%；医药拓展部制剂销售收入0.73 亿元。分品类来看，妇科计生类制剂产品销售收入2.72 亿元，同比增长5%；麻醉肌松类制剂产品销售收入3.05 亿元，同比下降5%，其中主要受第五批国家集采影响公司产品顺阿曲库铵注射液销售额同比减少约6600 万元，同比下降 88%；呼吸类制剂产品销售收入3.12 亿元，同比增长40%；皮肤科制剂产品销售收入0.87 亿元，同比增长16%；普药制剂产品销售收入2.32 亿元，同比增长6%，综合招商产品0.24亿元，同比增长14%，其他外购代理产品0.08 亿元。展望未来，我们认为随着罗库的集采，公司在麻醉肌松制剂品类上仍会存在一定的增长压力，不过随着呼吸科及更多新的制剂品种的持续上市放量，公司制剂业务仍有望保持持续较快的增长状态。

    剔除低毛利业务，原料药业务盈利能力进一步改善。2022 年上半年，公司原料药及中间体销售收入8.53 亿元，同比下降 11%，其中主要自营原料药销售收入5.4 亿元，同比下降 9%（原料药自营出口约2.84 亿元，同比下降3%，原料药内销约2.56 亿元），海盛制药销售收入0.01 亿元，同比减少约0.52 亿元，同比下降97%，意大利 Newchem 公司销售收入3.13 亿元，同比持平。

    考虑到公司收入下滑主要受海盛及非规范市场出口等低毛利业务影响，我们判断公司原料药业务实际盈利能力并未受到收入下滑的影响。展望未来，随着公司产品结构的进一步优化和高端原料药产品的逐步放量，公司原料药业务有望重回快速增长的轨道。

    甾体激素赛道长坡厚雪，大品种集采不改公司长期成长趋势。短期来看，考虑到销售费用的同比例下降，罗库溴铵的集采对公司业绩的影响较为有限，且有望在未来几个季度快速出清。长期来看，甾体激素赛道“长坡厚雪”，同时具备市场规模大、进入壁垒高、全球玩家少等良好特征。公司依托于赛道的优良特征或能够在未来5-10 年的长周期中保持20%+的良好增长状态。

    投资建议：考虑到公司处于新老动能切换期，我们调整2022-2024 年 公司归母净利润预测至为7.03、8.10、9.90 亿元（前值22-24 年为7.44、9.16、11.36 亿元），同比增长14.1%、15.3%和22.2%，EPS 分别0.71、0.82、1.00 元（前值22-24 年为0.75、0.93、1.15 元），当前股价对应2022-2024 年PE 分别为13、11、9 倍。参考可比公司估值，给予2022 年20 倍PE，对应目标价14.2 元。

    维持“强推”评级。

    风险提示：1、杨府原料药基地产能释放节奏不达预期。2、妇科、呼吸科等制剂研发进度不达预期。3、集采丢标或降价幅度大于预期。