事件：公司发布2022 年中报，上半年实现营业收入22.28 亿元，同比增长3.96%；归母净利润3.31 亿元，同比增长20.82%；扣非净利润3.10 亿元，同比增长14.62%。

    　　业绩持续稳健，呼吸科制剂保持快速增长，关注舒更等新产品销售放量。上半年公司克服疫情、原材料成本上涨的影响，业绩继续保持20%以上强劲增长，利润端增速快于收入端，主要受制剂增长带动，上半年公司制剂收入13.53 亿元，同比增长16%，表现亮眼。公司在甾体激素赛道持续深耕，API+制剂一体化发展。制剂端公司一致性评价品种22 个，已申报9 个，过评6 个；新仿制品种18 个，已申报6 个。API 客户开拓稳步推进，在国际市场产业链优势逐步发挥；与Newchem 公司在部分市场形成协同效应。在API、制剂深化布局下，预计未来几年有望延续快速增长态势。

    　　分业务：核心制剂品类表现亮眼，自营API 下滑，意大利Newchem 增长稳健。

    　　呼吸类制剂表现亮眼，关注舒更等新产品放量。公司2022H1 制剂收入13.53 亿元（+16%，同比增速，下同），其中制剂自营产品销售收入12.8 亿元（+13%），医药拓展部制剂销售收入0.73 亿元。分治疗领域：1）妇科计生类制剂，主要产品为黄体酮胶囊（益玛欣）、左炔诺孕酮肠溶胶囊、米非司酮片，销售收入2.72 亿元（+5%）。2）麻醉肌松类制剂，主要产品为注射用苯磺顺阿曲库铵、罗库溴铵注射液、注射用维库溴铵、甲磺酸罗哌卡因注射液、舒更葡糖钠注射液，收入3.05 亿元（-5%），主要受第五批集采产品顺阿曲库铵注射液收入同比减少约6600 万元（-88%）所致。3）呼吸类制剂，主要产品糠酸莫米松鼻喷雾剂、噻托溴铵粉雾剂和环索奈德气雾剂，收入3.12亿元（+40%）。4）皮肤科产品主要为糠酸莫米松凝胶、糠酸莫米松乳膏和丙酸氟替卡松乳膏，收入0.87 亿元（+16%）。5）普药制剂产品收入2.32 亿元（+6%）。6）综合招商产品收入0.24 亿元（+14%）。7）其他外购代理产品收入0.08 亿元。

    　　原料药：自营API 受疫情等影响下滑，意大利Newchem 增长稳健。2022H1 原料药及中间体收入8.53 亿元（-11%），其中主要自营原料药收入5.4 亿元，同比下降9%（自营出口约2.84 亿元，同比下降3%，内销约2.56 亿元）；意大利子公司Newchem 公司收入3.13 亿元，同比持平；海盛制药收入0.01 亿元，同减约0.52 亿元。

    　　费用率：毛利率基本稳定，期间费用率下降，研发投入持续增长。毛利率：2022H1公司毛利率为58.17%（-0.06pp，同比2021 年，下同），22Q2 毛利率58.30%（+0.

    　　27pp，环比22Q1，下同），基本保持稳定。费用率：2022H1 的销售费用率为29.29%（-0.22pp），管理费用率为6.47%（+0.01pp），财务费用率为-0.29%（-0.29pp）；22Q2 销售费用率为28.53%（-1.63pp），管理费用率为6.08%（-0.82pp），财务费用率为-1.04%（-1.60pp）。销售费用率下降主要因为收入增长，财务费用率下降主要因为人民币贬值导致汇兑收益增加。研发投入：2022H1 公司研发费用9707 万元（-2.18%），占收入比例4.36%（-1.25pp），研发投入持续增长，占比基本保持稳定。

    　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2022-2024 年收入50.07、58.97、68.79 亿元，同比增长15.5%、17.8%、16.7%；归母净利润7.61、9.40、11.63 亿元，同比增长23.5%、23.5%、23.8%。当前股价对应2022-2024 年PE 为11/9/7 倍。考虑公司是甾体激素优质赛道原料药制剂一体化龙头，高壁垒原料药、制剂品种布局不断深化，有望长期保持稳健增长，维持“买入”评级。

    　　风险提示事件：产品降价风险、汇率波动风险、海外收购整合失败风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险。