投资要点

    　　业绩表现：收入稳健增长，净利率提升

    　　2022H1：公司实现营业收入22.3 亿元，同比增长4.0%；归母净利润3.3 亿元，同比增长20.8%；扣非归母净利润3.1 亿元，同比增长14.6%，净利率14.5%，同比提升1.7pct。

    　　2022Q2：公司实现营业收入11.8 亿元，同比增长3.3%；归母净利润2.0 亿元，同比增长24.4%；扣非归母净利润1.8 亿元，同比增长13.5%，净利率17.1%，同比提升2.9pct。我们认为，公司2022Q2 归母净利润、扣非归母净利润增速好于我们的预期。

    　　成长性分析：原料药受海盛剥离影响，制剂结构优化制剂业务：2022H1 销售收入13.5 亿元，同比增长16%，收入占总收入比例61%，同比提升6.4pct，其中呼吸类收入3.1 亿元、同比增长40%，皮肤科收入0.9 亿元、同比增长16%，普药收入2.3 亿元、同比增长6%、妇科计生类收入2.7 亿元、同比增长5%，麻醉肌松类收入3.1 亿元、同比下降5%（主要受顺阿曲库铵注射液第五批集采影响）。

    　　我们认为：①呼吸科制剂销售增长来自于市占率提升（根据wind 样本医院统计，2022 年Q1 仙琚制药噻托溴铵吸入粉雾剂市占率提升至20.3%（2021 全年市占率13.1%），环索奈德气雾剂市占率提升至79.8%（2021 全年市占率44.3%），糠酸莫米松鼻喷雾剂市占率维持在43.6%，我们认为公司呼吸科品种在1-2 年内较难集采，且壁垒较高、市场竞争格局良好，部分品种市占率仍有提升空间。②麻醉肌松类制剂结构调整，顺阿曲库铵注射液、罗库溴铵注射液分别中标第五、七次国家集采，短期内受放量节奏及价格下降影响，我们预计两个品种集采后收入同比下降，但利润影响或小于预期。

    　　原料药及中间体业务：2022H1 销售收入8.5 亿元、同比下降11%，收入占总收入比例39%，主要系剥离海盛制药（根据2021 年中报，2021 年上半年海盛收入0.53 亿元，2022 年中报显示海盛收入0.01 亿元，相当于2022 年上半年海盛剥离导致的收入下降占原料药收入下降的47%）和结构调整。意大利Newchem 同比持平。

    　　短期看，展望2022H2，我们预计公司收入增速有所提升：①海盛剥离后同比基数影响：根据公司公告，2021 年海盛收入6428 万元、净亏损1158 万元，其中2021H1 收入5374 万元、净利润385 万元，对应2021H2 海盛收入有所放缓且亏损。海盛剥离后，我们预计2022H2 海盛的收入基数约1000 万左右，但利润端看同比有望明显减亏。②集采制剂基数影响：2021 年6 月公司顺阿曲库铵注射液在第五批集采中标，我们预计该品种在2021H2 期间收入有所下降，预计2022H2 公司麻醉肌松类制剂收入增速有望提升。③呼吸科制剂市占率持续提升。中期看，我们预计公司增长来自于：①杨府厂区FDA 检查通过后，公司甾体激素品类升级、附加值提升，Newchem 协同下全球甾体原料药市占率提升；②集采下国内原料药新增量；③高壁垒制剂（黄体酮凝胶等）商业化销售带动制剂结构升级。

    　　盈利能力分析：降本增效、周转提升

    　　2022H1 毛利率为58.2%，基本持平，期间费用率分析显示，2022H1 年销售费用率19.3%，同比上升2.3pct，我们认为是因为制剂业务推广、收入占比提升导致；研发费用率4.4%，同比下降0.3pct；财务费用率-0.3%，同比下降1.1pct　　（主要受汇兑收益增加，利息支出减少所致）；管理费用率6.5%，同比下降2.0pct（我们认为可能和公司加强内部管理，提高人员效率有关，“麦肯锡精益生产管理项目推广普及卓有成效，从持续效益捕获即PMO 管理机制、卓越业绩管理方法导入与样板车间打造，以及卓越运营转型团队培养三个模块发力，助推公司运营管理体系的转型升级”）。以上因素影响下，公司2022H1 净利率同比提升1.7pct。展望2022H2，我们预期海盛剥离、杨府厂区产能利用率提升（2022H1公司固定资产周转率同比明显提升）、原料药售价提升、子公司及母公司内部管理优化&降本增效下，公司净利润率仍有提升空间。

    　　观点：高估值性价比的甾体产业链升级龙头

    　　我们认为公司是具有较高估值性价比的医药制造升级公司，中短期下，随着公司主要品种参加带量采购、呼吸科市场持续开拓，公司整体利润率有望持续增长。

    　　中长期下，我们看好杨府原料药产能投放、FDA 审计下，公司在甾体产业链升级的趋势和业绩增长持续性，公司在甾体原料药及中间体领域所积累的技术工艺、生产质控能力奠定供给能力升级的基础。

    　　盈利预测与估值

    　　我们持续看好公司原料药&制剂新产品研发及申报推进和未来杨府厂区FDA 审计下，在甾体原料药和制剂持续升级的发展空间。在盈利预测中，我们考虑了2022-2024 年存量制剂品种的集采影响，且暂不考虑新制剂销售情况，我们预计2022-2024 年EPS 分别为0.76、0.93 和1.16 元/股，2022 年8 月25 日收盘价对应2022 年11.5 倍PE，具有较高的估值性价比，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　药物审评不及预期风险、产能投入周期的波动性风险、原料药业务高端市场拓展不及预计的风险、原材料成本大幅波动风险