事件：公司发布2022 年一季报，Q1 营业收入10.49 亿元，同比增长4.76%；归母净利润1.28 亿元，同比增长15.47%；扣非净利润1.26 亿元，同比增长16.25%。

    　　毛利率环比明显改善，优势麻醉及呼吸科制剂快速增长。我们预计剔除海盛之后收入增速接近2021 年全年水平，归母净利润增速超过20%，业绩保持较快增长，主要受麻醉肌松（罗库溴铵）、呼吸类（糠酸莫米松鼻喷雾剂）制剂业务的快速增长带动。毛利率58.03%，同比提升1.12pp，环比21Q4 提升2.68pp，环比改善明显，我们预计主要因为原材料涨价顺利向下传导，实现产品价格上升。公司在甾体激素赛道持续深耕，API+制剂一体化发展。制剂端公司一致性评价品种22 个，已申报9 个，过评5个；新仿制品种18 个，已申报5 个。API 客户开拓稳步推进，在国际市场产业链优势逐步发挥；与Newchem 公司在部分市场形成协同效应。在API、制剂深化布局下，预计未来几年有望延续稳健增长态势。

    　　费用率：毛利率环比提升2pp，期间费用率保持稳定，研发投入持续增长。毛利率：2022Q1 毛利率58.03%，环比21Q4 提升接近3pp，我们预计主要因为产品价格受上游原辅料上涨而有所上升。费用率：2022Q1 销售费用率30.16%（同比+2.87pp，下同），管理费用率6.90%（-2.10pp），财务费用率0.56%（-0.23pp），费用率合计37.62%（+0.54pp），基本保持稳定。研发投入：2022Q1 研发费用5737 万元（+10.65%），占收入比例5.47%（+0.29pp），研发投入持续增长，占比保持稳定。

    　　聚焦甾体激素主业，完成转让海盛制药61.2%股权，产业结构进一步优化。公司2022 年1 月18 日公告，拟公开挂牌转让控股子公司海盛制药61.2%股权；4 月19 日公告与意向受让方陈济谷先生签署股权交易合同，完成股权转让。海盛制药主营业务为维生素D3 原料药制造、食品添加剂制造等，与公司甾体激素产业链不具备协同效应。

    　　其2021 年1-11 月净利润-657.52 万元，2020 年净利润4289.42 万元，对公司表观业绩产生扰动。我们认为，此次股权转让符合公司聚焦甾体激素产业链的发展战略，将进一步优化业务结构，公司API 业务板块的盈利能力将更加稳定。

    　　全球API+制剂一体化、品类齐全的甾体激素龙头企业，持续升级，稳健发展。公司核心妇科、麻醉肌松、呼吸科和皮肤科四大专科制剂过去几年保持快速增长，后续数个竞争格局优异的产品有望陆续上市，带动国内制剂业务加速增长。激素API 业务随着2017-2019 年的新厂区建设、搬迁和认证，逐步迎来高毛利的新老品种放量，未来2-3 年有望持续快速增长，带来业绩贡献。长期来看，公司高壁垒的呼吸科制剂及高端激素API 及制剂产品的持续升级值得期待。

    　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2022-2024 年收入50.07、58.97、68.79 亿元，同比增长15.5%、17.8%、16.7%；归母净利润7.61、9.40、11.63 亿元，同比增长23.5%、23.5%、23.8%。当前股价对应2022-2024 年PE 为11/9/7 倍。考虑公司是甾体激素优质赛道原料药制剂一体化龙头，高壁垒原料药、制剂品种布局不断深化，有望长期保持稳健增长，维持“买入”评级。

    　　风险提示事件：产品降价风险、汇率波动风险、海外收购整合失败风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险。