投资要点

    事件：公司发布2021 年报，2021 年实现营业收入43.37 亿元，同比增长7.92%；归母净利润6.16 亿元，同比增长22.09%；扣非净利润5.81 亿元，同比增长26.46%。

    业绩符合预期，优势麻醉及呼吸科制剂快速增长。2021 年公司业绩略微超出此前业绩快报（归母净利润+20.86%，扣非净利润+24.24%），继续保持20%以上较快增长，收入端相较2019 年复合增长8.14%，利润复合增速22.51%，剔除疫情的基数影响仍旧实现快速增长，我们预计主要受麻醉肌松、呼吸类制剂业务的快速增长带动，原料药业务则在一定程度上受价格、成本、基数等因素影响。其中制剂业务收入24.98 亿元，同比增长20%，表现稳健。分季度看，Q4 营收10.20 亿元，同比下降6.01%，相较于2019 年同期复合增长4.19%，归母净利润1.57 亿元，同比增长7.30%，复合增速14.49%，扣非净利润1.33 亿元，同比增长15.05%，复合增速18.36%。公司在甾体激素赛道持续深耕，API+制剂一体化发展。制剂端公司一致性评价品种22 个，已申报9 个，过评5 个；新仿制品种18 个，已申报5 个。API 客户开拓稳步推进，在国际市场产业链优势逐步发挥；与Newchem 公司在部分市场形成协同效应。在API、制剂深化布局下，预计未来几年有望延续稳健增长态势。

    分业务：核心制剂品类表现稳健，API 销售稳步提升。

    制剂：保持较快增长，麻醉肌松与呼吸类制剂表现亮眼。公司2021 年制剂销售收入24.98 亿元（+20%，同比增速，下同），其中制剂自营产品销售收入23.80 亿元（+18%），医药拓展部制剂配送销售收入1.18 亿元。分治疗领域：1）妇科计生类制剂，主要产品为黄体酮胶囊（益玛欣）、左炔诺孕酮肠溶胶囊、米非司酮片，销售收入5.25 亿元（+10%）。2）麻醉肌松类制剂，主要产品为注射用苯磺顺阿曲库铵、罗库溴铵注射液，销售收入6.43 亿元（+23%）。NEWPORT PREMIUM 数据显示，2021 年公司罗库溴铵注射液公立医院销售额1.73 亿元（+41.78%）。3）呼吸类制剂，主要产品糠酸莫米松鼻喷雾剂、噻托溴铵粉雾剂和环索奈德气雾剂，销售收入5.21 亿元（+42%）。NEWPORT PREMIUM 数据显示，2021 年公司糠酸莫米松鼻喷雾剂公立医院销售额8246 万元（+60.08%）。

    4）皮肤科产品主要为糠酸莫米松凝胶、糠酸莫米松乳膏和丙酸氟替卡松乳膏，销售收入1.48 亿元（+6%）。5）普药制剂产品销售收入4.8 亿元（+10%）。6）综合招商产品收入0.43 亿元（-4%）。7）其他外购代理产品收入0.2 亿元（-33%）。

    原料药：API 销售稳步提升。2021 年公司原料药及中间体收入17.93 亿元（-4.6%），其中主要自营原料药收入7.86 亿元（-4.5%）；意大利子公司Newchem 公司收入6.04亿元（-4.3%）；海盛制药公司收入0.64 亿元（-55%）。

    费用率：毛利率略微提升，期间费用率保持稳定，研发投入持续增长。毛利率：2021年公司毛利率58.23%（+2.59pp），我们预计主要受制剂收入快速增长带动。费用率：2021 年公司销售费用率29.51%（+2.25pp），管理费用率6.46%（+0.28pp），财务费用率0.002%（-2.13pp），财务费用率变动主要由于利息支出和汇兑损益减少所致。研发投入：2021 年公司研发费用2.43 亿元（+16.79%），占收入比例5.61%（+0.43pp）。

    盈利预测与投资建议：根据年报数据，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024 年收入50.07、58.97、68.79 亿元，同比增长15.5%、17.8%、16.7%；归母净利润7.61、9.40、11.63 亿元（2022、2023 年调整前7.32、9.21 亿元），同比增长23.5%、23.5%、23.8%。当前股价对应2022-2024 年PE 为12、10 和8 倍。考虑公司是甾体激素优质赛道原料药制剂一体化龙头，高壁垒原料药、制剂品种布局不断深化，有望长期保持稳健增长，维持“买入”评级。

    风险提示事件：产品降价风险、汇率波动风险、海外收购整合失败风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险。