报告导读

    2021 年净利润稳健增长、收入端结构调整，我们认为2022 年是公司存量制剂结构调整、原料药品类升级、高端仿制药临床推进的窗口期，看好公司成长从韧性到弹性的突破和边际变化。

    投资要点

    业绩表现：稳健增长，净利润率略有提升

    公司发布2021 年业绩快报，2021 年收入43.45 亿元，同比增长8.1%；归母净利润6.1 亿元，同比增长20.9%；归母净利润率14%，同比提升0.9pct。分季度看，2021Q4 收入同比下降5.3%、归母净利润同比增长3.1%。我们认为，公司2021 年的业绩表现符合我们自己的预期。

    增长驱动：呼吸科拉动制剂增速，原料药保持平稳制剂销售：呼吸科增长带动，整体净利润率可能提升。根据Wind 样本医院销售数据，2021 年仙琚制药罗库溴铵注射液销售额2.12 亿元（同比增长50%）、糠酸莫米松鼻喷雾剂销售额9791 万元（同比增长64%）、苯磺顺阿曲库铵注射液销售额6617 万元（同比下降6.6%）、黄体酮胶囊7024 万元（同比增长11%）。

    我们认为，样本医院数据能部分反映出公司主要制剂销售趋势，我们推测公司制剂业务中呼吸科制剂拉动了整体增长，苯磺顺阿曲库铵注射液在集采影响下收入增速明显下降，考虑到销售费用的下降，我们认为整体制剂利润率可能有所提高。展望2022 年，我们认为随着罗库溴铵注射液集采推进、苯磺顺阿曲库铵注射液对应的销售费用进一步下降，制剂的净利润率可能持续提升。

    原料药：推测海盛同比有所拖累，整体平稳。根据公司2022 年1 月18 日公告，2021 年1-11 月海盛制药净利润-657 万元，2020 年同期海盛制药净利润4289 万元。我们推测，调整海盛制药净利润同比因素后，公司整体原料药净利润相对平稳。

    盈利预测及估值

    中长期下，我们看好杨府原料药产能投放、审计下，公司在甾体产业链升级的趋势和业绩增长持续性，公司在甾体原料药及中间体领域所积累的技术工艺、生产质控能力奠定供给能力升级的基础；中短期下，随着主要品种参加带量采购，制剂盈利能力提升、呼吸科市场持续开拓，利润增长持续性可能有超预期空间。在盈利预测中，我们考虑了2022-2023 年制剂品种的集采影响，且暂不考虑新制剂销售情况，我们预计2021-2023 年EPS 分别为0.62、0.75 和0.92元/股，2022 年2 月25 日收盘价对应2021 年18 倍PE、2022 年15 倍PE，具有较高的估值性价比，维持“增持”评级。

    风险提示

    核心制剂产品集采降价的风险、产能投入周期的波动性风险、原料药业务高端市场拓展不及预计的风险、原材料成本大幅波动风险