报告导读

    　　我们认为，公司业绩增长的韧性来自于公司在甾体产业链布局的完整性，弹性来自于新工艺、新产能投放下高端甾体原料药、制剂升级空间。

    　　在存量制剂陆续集采、杨府产能逐步释放、高端制剂临床推进窗口期，我们看好公司成长从韧性到弹性的突破和边际变化。

    　　投资要点

    　　仙琚制药：从韧性，到弹性

    　　在A 股上市的甾体激素公司中，仙琚制药是前向一体化推进最快、规范市场原料药及中间体品类最多的公司之一，受益于公司在甾体产业链布局的完整性和原料药、制剂品类丰富度，公司已在27 个季度归母净利润持续正增长，净利润率持续提升。我们认为，公司现在的估值反映了①甾体激素赛道国内外空间大，但对增长持续性、确定性难以追踪和预计；②特色专科仿制药在集采背景下，放量逻辑具有一定的不确定性；更长期维度看，高壁垒制剂（如吸入制剂）较长的研发、注册周期下，产品商业化、业绩兑现同样有较长的时间差。在甾体产业链升级趋势下，基于制造业投资-回报和药品申报注册评估，我们看好公司业绩长期稳定增长的韧性，2023-2024 年公司产品升级节奏或加速。

    　　制剂：注册加速、结构升级

    　　集采品种：麻醉肌松品种集采对利润端影响可控。最悲观的场景下，我们预计可能带来2022 年5-10%净利润增速波动；在中性场景下，我们预计影响2022年4-6%净利润增速。综合分析，我们预计2022 年集采下公司“麻醉及肌松用药”制剂收入增速可能有所下降、净利润率明显提升、对净利润影响有限。

    　　增量品种：注册加速、临床推进、市场开拓、结构升级。我们估计杨府制剂厂区涉及品种集采降价后市场容量60-80 亿元，“高端制剂国际化建设项目”环评目标年度销售额8-9 亿元（具体梳理见下文）；2022 年1 月18 日公告投资1.2亿元建设年产2000 万支注射剂和2 亿粒胶囊剂生产线，目标年度销售额2.5 亿元。我们建议从制剂产能布局、产品注册、渠道建设等维度分析公司制剂增长空间，我们估算制剂收入2021-2023 年CAGR 有望达到15-20%。

    　　高端制剂品种看，2021 年12 月黄体酮阴道缓释凝胶研发进度已进入BE 状态；中国唯一、全球唯二的靶向性肌松拮抗剂的注射用奥美克松钠（注：该药原料药及制剂的生产由仙琚制药独家生产，公司同时负责大部分国内地区的销售）完成国内临床三期入组，我们预计2023-2024 年起公司在高壁垒制剂、甾体原料药等领域品种升级有望加速。

    　　原料药：产能投放、产品注册

    　　从制造业升级的本质理解公司原料药业务收入增长的韧性和弹性：产品升级+合规产能释放是核心逻辑，边际变化是杨府厂区GMP 认证、FDA 检查推进。

    　　中短期看，杨府原料药厂区投资额在8-9 亿元，我们假设投资额大部分为固定资产、固定资产周转率在2.5-3.5，对应厂区产值为20-30 亿元；公司原料药及中间体业务2020-2021 年增长更多依靠台州仙琚厂区（我们预计2021 年收入在15-20 亿元），杨府厂区产能释放及认证有望加速原料药产品升级。中长期看，Newchem 产业链协同+高端甾体升级，供给能力升级（基于公司在发酵、合成技术的优势和基础）下固定资产周转率有提升空间，打开长期增长天花板。

    　　盈利预测及估值

    　　中长期下，我们看好杨府原料药产能投放、审计下，公司在甾体产业链升级的趋势和业绩增长持续性，公司在甾体原料药及中间体领域所积累的技术工艺、生产质控能力奠定供给能力升级的基础；中短期下，随着主要品种参加带量采购，制剂盈利能力提升、呼吸科市场持续开拓，利润增长持续性可能有超预期空间。在盈利预测中，我们考虑了2022-2023 年制剂品种的集采影响，且暂不考虑新制剂销售情况，我们预计2021-2023 年EPS 分别为0.61、0.75 和0.96元/股，2022 年2 月10 日收盘价对应2021 年19 倍PE、2022 年15 倍PE，具有较高的估值性价比，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　核心制剂产品集采降价的风险、产能投入周期的波动性风险、原料药业务高端市场拓展不及预计的风险、原材料成本大幅波动风险。