业绩表现：高基数下稳健增长，净利润率有所提升公司发布2021 年三季报，2021 年1-9 月收入端同比增长13.1%、归母净利润同比增长28.1%、归母净利润率13.8%。单季度看，2021Q3 收入同比增长1%、归母净利润同比增长20.9%、归母净利润率15.8%，环比2021Q2 提升1.5pct。

    　　我们认为，公司2021Q3 净利润在去年同期高基数下保持20%+增速，在上游成本普遍上涨、制剂端价格刚性的背景下，体现出较强的韧性和较好的增长趋势。

    　　增长动能：高端甾体升级+前向一体化持续增长的主逻辑增长驱动：我们推测吸入科制剂持续放量。根据公司2021 年中报，制剂收入占总收入比例约54.4%（其中自营制剂占比53.2%），自营API 收入占总收入比例约28%。根据2021 年三季报，我们关注到公司毛利率有所上升（2021Q3 毛利率60.7%，环比2021Q2 提升1.3pct），考虑到上游化工成本上涨带来API 行业整体毛利率下行和仿制药销售较高的毛利率，我们推测2021 年1-9 月公司自营制剂收入占比可能进一步提升。从制剂结构看，结合Wind 医药库样本医院销售数据，我们推测制剂的高增长可能和罗库溴铵注射液和呼吸科糠酸莫米松鼻喷剂（Wind 样本医院销售同比增长100%+）、噻托溴铵吸入粉雾剂（Wind 样本医院销售同比增长40%）持续放量有关。

    　　产品&产能：制剂申报有序推进，期待FDA 检查后杨府厂区API 升级。根据2021 年三季报，2021 年以来公司持续加大资本开支，在建工程/总资产比例环比提升，从产能投放上看，我们看好FDA 审计通过后杨府厂区产能利用率提升空间；从产品准备上看，2021 年下半年以来盐酸罗哌卡因注射液通过一致性评价、米非司酮片进入一致性评价审核阶段，我们关注公司吸入科、麻醉肌松科品种进入BE 审核节奏。此外，我们认为杨府厂区通过FDA 等监管机构审计的节奏对公司高端甾体升级较为关键，我们期待2022 年甾体API 出口迈入新台阶。

    　　关注问题：集采影响预期差&品种升级弹性预期差①怎样看待集采可能对公司存量制剂收入&利润的影响？结合CDE 审评数据，我们预期公司吸入科主要品种在短期内可能不会参与国家带量采购，罗库溴铵注射液可能进入最近1-2 期国家带量采购名单。我们结合公司制剂毛利率、销售费用率结构估算，罗库溴铵注射液集采可能在收入端带来一定压力，但利润端的负面影响可能低于预期，持续放量下集采第一年后净利润端贡献可能超预期

    　　②怎样看待公司甾体API 的竞争力和增长弹性？我们根据公司环评（产能准备）、健康网出口数据推测，公司出口的甾体API 还有较大的产品升级空间；根据公司意大利子公司DMF 注册情况，我们持续看好意大利及台州仙琚产品协同、台州仙琚产品升级后净利润率提升，以及新厂区产能利用率爬坡的业绩弹性。从节奏上看，建议关注杨府厂区FDA 审计情况，及公司新品种DMF 注册关联。

    　　盈利预测及估值

    　　我们认为，公司在全球甾体药物产业链参与度提升以及产品产能上的优势，随着新厂区的API 产能释放、核心制剂品种的持续放量，我们看好公司业绩增长的持续性；此外，公司加强了高端吸入制剂、高端甾体制剂的研发，随着制剂管线的持续推荐，我们看好中长期公司在高端甾体领域一体化空间。在盈利预测中，我们考虑了2022-2023 年制剂品种的集采影响，且暂不考虑新制剂销售情况，我们预计2021-2023 年EPS 分别为0.65、0.79 和0.95 元，按2021年10 月27 日收盘价对应2021 年15.7 倍PE、2022 年12.9 倍PE，具有较高的估值性价比，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　核心制剂产品集采降价的风险，产能投入周期的波动性风险，原料药业务高端市场拓展不及预期的风险，出口锁汇带来的业绩波动性风险。