事件：公司发布2021 年中报，上半年实现营业收入21.43 亿元，同比增长21.03%；归母净利润2.74 亿元，同比增长33.47%；扣非净利润2.71 亿元，同比增长37.11%。

    业绩表现亮眼，制剂保持快速增长。2021 上半年公司业绩继续保持30%以上强劲增长，收入端相较2019 年复合增长7.35%，利润复合增速25.60%，剔除疫情的基数影响仍旧实现强劲增长，其中制剂业务收入11.62 亿元，同比增长31%，表现亮眼。分季度看，Q2 营收11.42 亿元，同比增长11.28%；归母净利润1.63 亿元，同比增长18.47%；扣非净利润1.62 亿元，同比增长20.82%，2020Q2 较高基数下继续保持稳健增长。公司在甾体激素赛道持续深耕，API+制剂一体化发展。制剂端公司一致性评价品种22 个，已申报8 个，过评4 个；新仿制品种18 个，已申报5 个。API 客户开拓稳步推进，在国际市场产业链优势逐步发挥；与Newchem 公司在部分市场形成协同效应。在API、制剂深化布局下，预计未来几年有望延续快速增长态势。

    分业务：核心制剂品类表现亮眼，自营API 及意大利Newchem 增长稳健。

    制剂：恢复较快增长，麻醉肌松与呼吸类制剂表现亮眼。公司2021H1 制剂销售收入11.62 亿元（+31%，同比增速，下同），其中制剂自营产品销售收入11.34 亿元（+38%），医药拓展部制剂销售收入0.28 亿元。分治疗领域：1）妇科计生类制剂，主要产品为黄体酮胶囊（益玛欣）、左炔诺孕酮肠溶胶囊、米非司酮片，销售收入亿元入2.6 亿元（+24%）。2）麻醉肌松类制剂，主要产品为注射用苯磺顺阿曲库铵、罗库溴铵注射液，销售收入3.22 亿元（+64%）。3）呼吸类制剂，主要产品糠酸莫米松鼻喷雾剂、噻托溴铵粉雾剂和环索奈德气雾剂，销售收入2.23 亿元（+65%）。4）皮肤科产品主要为糠酸莫米松凝胶、糠酸莫米松乳膏和丙酸氟替卡松乳膏，销售收入0.75 亿元（+21%）。5）普药制剂产品销售收入2.18 亿元（+17%）。6）综合招商产品收入0.21 亿元（+31%）。

    7）其他外购代理产品收入0.15 亿元，同比持平。

    原料药：自营API 及意大利Newchem 增长稳健。2021H1 原料药及中间体销售收入9.64 亿元（+9.5%），其中主要自营原料药销售收入5.95 亿元，同比增长16%（自营出口约2.94 亿元，同比增长21.5%，内销约3.01 亿元，同比增长11%）；意大利子公司Newchem 公司销售收入3.16 亿元（+7.8%）；海盛制药公司销售收入0.53 亿元（-30%）。

    费用率：毛利率略微提升，期间费用率保持稳定，研发投入持续增长。毛利率：2021H1 公司毛利率为58.25%（+1.99pp），同比略微上升，我们预计主要受制剂收入快速增长带动。费用率：2021H1 的销售费用率为26.99%（+0.38pp），管理费用率为8.51%（-0.01pp），财务费用率为0.82%（-0.67pp），基本保持稳定。研发投入：2021H1 公司研发费用9924 万元（+30.48%），占收入比例4.63%（+0.33pp），研发投入持续增长，占比保持稳定。

    盈利预测与投资建议：我们预计公司2021-2023 年收入46.37、53.39、62.81 亿元，同比增长15.4%、15.1%、17.7%；归母净利润6.31、7.95、9.98 亿元，同比增长25.

    1%、26.0%、25.5%。当前股价对应2021-2023 年PE 为19、15 和12 倍。考虑公司是甾体激素优质赛道原料药制剂一体化龙头，高壁垒原料药、制剂品种布局不断深化，有望长期保持较快增长，维持“买入”评级。

    风险提示事件：产品降价风险、汇率波动风险、海外收购整合失败风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险。