长坡厚雪，砥砺前行。我们认为：1）甾体激素赛道“长坡厚雪”，同时具备市场规模大、进入壁垒高、全球玩家少等良好特征；2）2016 年底新管理层上任后，经过近五年的砥砺奋进，公司技术积累、产能布局、产品管线等发展要素日益完备。依托于赛道的优良特征，以及公司管理层的扎实经营，公司将具备良好的“长跑”潜质。在原料药和制剂业务的双轮驱动下，公司或能够在未来5-10 年的长周期中保持20%+的良好增长状态。

    　　原料药：三大生产基地协同发展，收入和毛利率有望开启长期双升通道。目前，公司原料药业务已初步形成了临海川南厂区、台州杨府厂区和意大利Newchem 等三大厂区协同发展的新局面。其中：1）川南厂区随着2017 年通过FDA 认证已逐步进入利润的快速释放期；2）仙居杨府厂区从2021 年开始随着运营效率的提升也有望逐季度开启向好的趋势；3）Newchem 在多个高端原料药品种的拉动下有望持续稳步增长。

    　　展望未来，借助新产能的不断释放、新品种的不断载入，我们预计公司原料药端的营收和毛利率均有望开启持续双升通道，迈入新的发展周期。考虑到甾体激素丰富的品种数量（400 余种），以及公司目前仍以非规范市场为主的客户结构，我们认为无论是新品种开拓还是规范市场升级都存在着巨大的空间，足以支持公司原料药业务在很长周期中去实现良好增长。

    　　制剂业务：从专科药到高端复杂制剂再到制剂国际化，短中长期增长逻辑逐步清晰、强化。公司的制剂业务目前全部来自国内市场，在集采模式下，市场对制剂业务的持续成长性存在一定的担忧。我们则认为：1）短期公司可能涉及集采的品种主要为肌松线，综合评估后我们预计价格和销售费用的下降对冲后，利润规模有望保持。而随着其他品种的进一步增长，以及新的专科药产品的获批，公司制剂业务在利润端有望在短中期延续较快增长状态；2）中期呼吸科、妇科等高难度复杂制剂的开发与一致性评价过评，将是公司制剂业务的发展关键。一旦取得突破，或将为制剂业务带来新一轮的加速增长；3）在长期维度，公司的高端制剂国际化建设项目已借助定增资金于2020 年启动。若能够顺利实现，有望打开更大的蓝海。

    　　从赛道本身的空间和公司体现出的经营能力来看，我们认为公司制剂业务也存在较大的可能性在未来长周期实现持续较快增长。

    　　盈利预测、估值及投资评级。我们预计2021-2023 年公司归母净利润分别为6.38、7.73、9.41 亿元，同比增长26.4%、21%和21.9%，EPS 分别为0.64、0.78、0.95 元。当前股价对应2021-2023 年PE 分别为19、16、13 倍。考虑到公司明确较快的增长前景，以及甾体激素赛道高壁垒、玩家少、空间大的天然优势，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予2021 年30倍PE，对应目标价19.15 元。首次覆盖，给予“强推”评级。

    　　风险提示：1、杨府原料药基地产能释放节奏不达预期。2、妇科、呼吸科等制剂研发进度不达预期。3、集采丢标或降价幅度大于预期。4、原料药产品竞争加剧。