报告导读

    　　制剂业务审评加速、销售环比改善，原料药产能投放、产品注册持续推进，2020 年公司盈利能力持续改善，我们看好公司2021-2022 年持续增长、盈利能力提升潜力。

    　　投资要点

    　　财务表现：2020 年归母净利润率达到上市以来最高水平2020 年业绩符合我们的预期：公司2020 年收入40.2 亿元（同比增长8.3%），归母净利润5.1 亿元（同比增长23.2%），对应归母净利润率12.6%、ROE（注：

    　　分子分母均为归母口径）11.6%、加权平均净资产收益率15.3%。分析公司2020Q4 业绩，Q4 收入10.8 亿元（同比增长15.1%），归母净利润1.5 亿元（同比增长22.9%），对应归母净利润率13.6%。

    　　制剂业务：销售持续环比改善，制剂审评进展加速疫情常态化下，制剂销售情况环比改善。根据Wind 医药库样本医院销售数据，2020 年公司罗库溴铵注射液销售额1.4 亿元（同比增长18.4%）、苯磺顺阿曲库铵注射液销售额0.7 亿元（同比下降24%）、黄体酮胶囊销售额0.6 亿元（同比下降15%）；分季度看疫情下的销售恢复情况，2020Q4 罗库溴铵注射液、苯磺顺阿曲库铵注射液、黄体酮胶囊样本医院销售额分别同比增长37.1%、-14.7%和-1.2%，季度环比明显改善。

    　　一致性评价进展加速，看好中长期制剂业务升级。根据公司公告，2020 年12 月以来，公司罗库溴铵注射液、米索前列醇片、醋酸泼尼松片通过一致性评价，苯磺顺阿曲库铵注射液、戊酸雌二醇以化药新4 类上报，我们关注公司未集采制剂通过一致性评价的节奏。我们认为，公司基于甾体API 向下游拓展甾体制剂市场，并在呼吸类、麻醉及肌松类制剂领域深耕、升级，我们看好公司高端制剂的业绩弹性和空间。

    　　原料药业务：看好API 产品结构升级带来的业绩弹性根据公司公告，“2020 年公司原料药板块国外市场订单充裕，制剂板块销售逐季改善，意大利子公司Newchem 公司克服疫情初期影响生产逐步恢复正常”。

    　　我们认为，随着厂房搬迁、API 新产品注册和意大利 Newchem 产品协同，我们看好公司甾体API 由偏大宗的产品结构，向高端甾体API、呼吸类和麻醉肌松类API 升级，进而带来净利润率提升。

    　　盈利预测及估值

    　　公司在全球甾体药物产业链参与度提升以及产品产能上的优势，随着新厂区的API 产能释放、核心制剂品种的持续放量，我们认为未来三年公司业绩保持较高的复合增速。我们预计2020-2022 年EPS 分别为0.55、0.67、0.82 元，按2021年2 月24 日 收盘价对应PE 为24 倍、20 倍和16 倍，给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　核心制剂产品集采降价的风险，产能投入周期的波动性风险，原料药业务高端市场拓展不及预期的风险，出口锁汇带来的业绩波动性风险。