事件。公司公告2020 年三季报。前三季度实现营业收入29.34 亿元，同比增长5.94%；归母净利润3.58 亿元，同比增长23.26%；归母扣非净利润3.44 亿元，同比增长21.47%。单三季度实现营业收入11.63 亿元，同比增长27.88%；归母净利润1.53 亿元，同比增长30.76%；归母扣非净利润1.47亿元，同比增长22.44%。

    　　观点：业绩略超预期，Q3 环比改善非常明显，收入端增速较快，利润端增速已恢复到疫情前水平，内生增速可能更高。

    　　1. 业绩略超预期，Q3 环比改善非常明显，收入端增速较快，利润端增速已恢复到疫情前水平，内生增速可能更高。公司Q3 营业收入11.63 亿元（+27.88%），Q1 和Q2 分别为7.45 亿元（-10.89%）、10.26 亿元（+0.21%），Q3 收入端环比改善非常明显，疫情对公司的影响渐微。利润端呈现同样的环比改善趋势。Q3 实现归母净利润1.53 亿元，同比增长30.76%，单三季度业绩增速已恢复到疫情前水平。若考虑到Q3 研发费用相比去年同期增加1300 万，汇兑损失增加以及厂区搬迁导致的固定资产折旧费用增加，内生增速可能更高。

    　　2.分板块来看：制剂板块上半年受疫情影响，销售收入8.2 亿元，同比下降8%，我们预计随着Q3 疫情控制情况较好，制剂板块环比有所改善；原料药板块由于中国原料药企业供应链稳定优势，我们判断出口订单可能有所增加，拉动业绩增长；海盛制药由于VD3 价格下行，可能对业绩有一定拖累。

    　　3.财务指标：公司前三季度销售费用率为26.90%，较去年同期下降3.34%，随着销售体系建设不断完善，公司销售费用率呈现下降趋势；管理费用率为8.86%，较去年同期下降0.55pct；财务费用率为1.51%，较去年同期下降0.25pct；研发费用率为4.53%，较去年同期上升0.56pct，体现了公司对于研发的重视；毛利率为58.32%，较去年同期下降2.36pct；净利率为12.92%，较去年同期上升1.13pct，体现了公司收入结构明显改善。

    　　盈利预测与估值。公司是甾体领域龙头。制剂一体化布局较早，四大制剂业务齐发力，呼吸科高速增长；公司通过升级自身产能+收购高端产能，向中高端寻求突破，逐步拓展海外规范市场；公司目前估值性价比较高。我们预计2020-2022 年公司总营收有望达到41.38 亿元、47.10 亿元、54.34 亿元，同比增长分别为11.6%、13.8%、15.4%；归母净利润有望达到5.10 亿元、6.47 亿元、8.32 亿元，同比增长分别为24.4%、26.8%、28.6%；EPS 分别为0.56 元、0.71 元、0.91 元，对应PE 分别为27X、22X、17X，估值性价比较高。维持“买入”评级。

    　　风险提示：原料药价格波动风险；制剂销售不及预期风险；研发进度不及预期风险。