事件：公司发布2020 年中报，实现营业收入17.71 亿元，同比增长-4.78%；归母净利润2.05 亿元，同比增长18.20%；扣非净利润1.97 亿元，同比增长20.77%。

    扣除VD3 主业增速40%，显著高于表观，Q2 开始逐步恢复。2019H1 海盛子公司净利润5311.82 万元，并表利润3,250.84 万元，2020H1 净利润1,986.40万元，并表利润1,215.68 万元，扣除VD3 的扣非净利润分别为1.31 亿元和1.85 亿元，同比增长41.48%，显著高于表观增速。

    　　分季度：Q2 实现营业收入10.26 亿元（同比+0.21%/环比+37.79%，下同）；归母净利润1.38 亿元（+19.25%/+104.83%）； 扣非净利润1.34 亿元（+25.11%/111.79%）。Q1 国内制剂受疫情影响，Q2 展现良好恢复势头，预计下半年进一步加速制剂业务恢复。

    分业务：国内制剂疫情影响逐步过去，静待API 新老产品放量

    　　制剂：多数品类受疫情影响下滑，呼吸科保持增长。制剂销售收入8.85亿元，其中核心自营制剂产品销售收入20.2 亿元（同比-8%，其中Q1 受疫情影响同比-15%，二季度逐步恢复）；医药拓展部制剂销售收入0.65亿元，Q1 受疫情影响较大，Q2 已经开始逐步恢复。

    　　分治疗领域看：1、妇科计生类制剂，主要产品为黄体酮胶囊（益玛欣）、左炔诺孕酮肠溶胶囊、米非司酮片，销售收入2.1 亿元（-19%）。2、麻醉肌松类制剂，主要产品为注射用苯磺顺阿曲库铵、罗库溴铵注射液，销售收入1.96 亿元（-15%）。3、呼吸类制剂，主要产品糠酸莫米松鼻喷雾剂、噻托溴铵粉雾剂和环索奈德气雾剂，销售收入1.35 亿元（+17%）。4、皮肤科产品主要为糠酸莫米松凝胶、糠酸莫米松乳膏和丙酸氟替卡松乳膏，销售收入0.62 亿元（-7%）。5、普药制剂产品销售收入1.86 亿元（+10%）。6、综合招商产品收入0.16 亿元（-52%）；其他外购代理产品收入0.15 亿元（-12%）。

    原料药：疫情影响厂区认证，静待API 新老产品放量。2020H1 原料药及中间体销售收入 8.8 亿元，其中主要自营原料药销售收入 5.2 亿元（+5%）；意大利子公司 Newchem 公司销售收入2.93 亿元，同比持平；海盛制药公司销售收入0.76 亿元（-41.2%）。上半年，11 只原料药产品在杨府原料药新厂区通过国内GMP 认证，原料药新厂区产品申报和客户审计有序推进，期待API 后续放量。

    盈利预测：我们预计公司2020-2022 年营业收入39.03、45.47 和53.16 亿元，同比增长5.25%、16.51 和16.90%。归母净利润为5.15、6.60 和8.46 亿元，同比增长25.51%、28.12%和28.16%。目前股价对应2020-2022 年的PE 为26、20 和16 倍。考虑公司是甾体激素优质赛道原料药制剂一体化龙头，原料药拐点向上快速增长，高壁垒制剂品种不断升级，当前估值仍然具备较强性价比，维持“买入”评级。

    风险提示事件：产品降价的风险，汇率波动的风险，海外收购整合失败的风险。