报告导读

    　　2020H1 公司归母净利率处于历史最高值，我们看好杨府厂区竣工后，新产能释放及国际认证增加带来的业绩弹性，2020-2022 年盈利能力有望持续提升。

    　　投资要点

    　　财务表现：2020Q2 环比改善，归母净利率处于历史最高值整体表现：公司发布2020 年中报，上半年收入17.71 亿元，同比下降4.78%；归母净利润2.05 亿元，同比增长18.2%；扣非归母净利润1.97 万元，同比上升20.77%，基本符合预期。

    　　盈利能力：2020H1 公司归母净利率11.59%，同比提升2.25pct，处于历史最高水平；分析其来源和结构，上半年公司毛利率略有提升（2020H1 毛利率56.26%，同比下降3.11pct），销售费用率同样有所下降（2020H1 销售费用率26.61%，同比下降4.12%），两者共同作用下公司整体净利润率提升。我们推测，这背后可能源于疫情下患者就诊习惯有所改变，进而影响公司的产品销售结构，后续随着疫情防控常态化和就诊习惯调整，短期产品结构调整对净利润率的影响可能逐步消除。

    　　收入结构：疫情下制剂销售同比下降，自营API 及中间体出口增幅明显①制剂自营收入同比下降8%，妇科计生类制剂、麻醉肌松类制剂收入同比下滑明显，我们认为，这可能源于疫情下患者就诊行为有所改变，防疫常态化下收入增速有望逐步恢复。

    　　②API 及中间体收入同比下降4.2%，其中主要甾体类API 收入同比增长4.42%。

    　　扣除海盛和NewChem 收入后，公司自营API 及中间体收入为5.11 亿元，同比增长2.6%。我们估算海盛收入中50%为国外销售、NewChem 全部为国外销售，因此自营API 及中间体出口为2.56 亿，同比增长60-70%，呈现出较快增长的趋势。

    　　产能调整：杨府厂区竣工后，产能释放及国际认证带动业绩增长公司2020H1 资产周转率0.3，处于历史较低水平，2019 年杨府厂区转移产能以来，公司自营API 产能利用率有较大提升空间。根据公司中报，“在建工程”附注表明“原料药产业升级建设项目”工程累计投入占预算比例达到89.03%。我们认为，杨府新厂区竣工验收后，公司业绩增长有望进入快车道，主要基于：

    　　①产能释放：杨府新厂区有望大幅提升公司醋酸泼尼松、十一酸睾酮、黄体酮等API 产能上限，投产后产能利用率爬坡，盈利能力有望持续提升；②国际认证：据2020 年4 月26 日投资者关系活动记录表，“2019 年泼尼松和氢化可的松获得CEP 证书，十一酸睾酮和泼尼松原料药获得FDA 批准；甲地孕酮和罗库溴安的韩国DMF 注册资料首次递交；台州仙琚厂区的泼尼松等4只产品通过EDQM 注册获得CEP 证书”，显示厂区搬迁后公司API 产品注册进展加速。杨府新厂区9 个产品已获国内GMP、US DMF 和/或COS 认证，其中需求端是年销售额10 亿美元以上制剂的有泼尼松龙、糠酸莫米松、十一酸睾酮、雌二醇、炔雌醇和炔诺酮等。正式投产后，竞争格局较好、附加值较高的API 出口有望打开业绩成长上限。

    　　盈利预测及估值

    　　公司在全球甾体药物产业链参与度提升以及产品产能上的优势，随着新厂区的API 产能释放、核心制剂品种的持续放量，我们认为未来三年公司业绩保持较高的复合增速。暂时不考虑定增摊薄影响，我们预计2020-2022 年EPS 分别为0.54、0.67、0.86 元，按2020 年8 月28 日收盘价对应PE 为26.81、21.62、16.72倍，参考可比公司估值，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　核心制剂产品集采降价的风险，产能投入周期的波动性风险，原料药业务高端市场拓展不及预期的风险，出口锁汇带来的业绩波动性风险。