为什么说甾体行业是一个好行业？甾体市场规模大，壁垒高，玩家少。甾体药物是仅次于抗生素的第二大类药物。2016 年全球甾体药物市场规模达到1040 亿美元，我国甾体药物市场规模约为600 亿元，每年增速10%左右。

    我国的甾体药物研究开发相对处于初级阶段，目前国外已上市的甾体药物有400 多种，我国现有品种仅为其1/3 左右，且大多为中低档产品，未来还有巨大的成长潜力。甾体原料药由于其致敏性而需要专线生产、工艺复杂、反应步骤多等因素导致壁垒较高，且需要全品种布局才能形成规模，甾体制剂的研发及仿制难度也较大，因此参与者少，行业集中度较高。全球范围内的甾体药物生产厂家主要为少数大型跨国制药公司，随着溢多利先后收购河南利华制药和湖南新合新，国内甾体行业集中度进一步提升。目前国内甾体激素类原料药生产厂家主要有仙琚制药、天药股份、溢多利等，竞争格局良好。

    公司价值提升变化一：制剂一体化布局起步早，四大制剂业务齐发力，呼吸科赛道好，国产替代持续推进，公司业务快速增长。目前，公司制剂业务收入约占总收入的56%，制剂一体化布局较早，目前已有多个品种上市，且占据甾体类制剂品种较大市场份额。呼吸科领域市场规模大，大品种辈出，壁垒较高，参与玩家较少，整体竞争格局较好，且随着国内仿制技术水平提高，国产替代进程加速。公司呼吸科板块2019 年收入达3 亿元，同比增长55%，2016-2019 三年CAGR 约89%，增长迅速。公司的糠酸莫米松鼻喷雾剂是唯一上市的国产仿制药，快速抢占市场份额，仍处于快速放量阶段；公司也有大品种噻托溴铵粉雾剂布局，原研销售峰值约35 亿美金。

    公司价值提升变化二：布局原料药高端产能，逐步拓展规范市场，公司毛利空间有望大幅提升，并拓宽呼吸科管线。甾体原料药行业由于壁垒较高等因素，导致集中度较高，国内产能出清进一步提升行业集中度。公司杨府新厂区平台搭建已完成，并收购了意大利Newchem 公司和Effechem 公司，向高端原料药生产发展，进一步推动向海外规范市场发展，预计未来会有更多收入占比来源于规范市场。由于规范市场毛利率较高，因此公司毛利空间有望大幅提升。同时，Newchem 公司呼吸科原料药品种布局丰富，不乏布地奈德、氟替卡松等大品种，有助于拓宽仙琚制药呼吸科管线。

    盈利预测与估值。公司是甾体领域龙头。制剂一体化布局较早，四大制剂业务齐发力，呼吸科高速增长；公司通过升级自身产能+收购高端产能，向中高端寻求突破，逐步拓展海外规范市场；公司目前估值性价比较高。我们预计2020-2022 年公司总营收有望达到41.38 亿元、47.10 亿元、54.34 亿元，同比增长分别为11.6%、13.8%、15.4%；归母净利润有望达到5.10 亿元、6.47 亿元、8.32 亿元，同比增长分别为24.4%、26.8%、28.6%；EPS 分别为0.56 元、0.71 元、0.91 元，对应PE 分别为27X、22X、17X，估值性价比较高。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：原料药价格波动风险；制剂销售不及预期风险；研发进度不及预期风险。