一、事件概述
2020 年4 月25 日，公司发布2020 年一季报：营业收入7.45 亿元，同比下降10.89%；归母净利润0.67 亿元，同比增长16.11%；扣非后归母净利润0.63 亿元，同比增长12.50%。经营活动产生的现金流0.95 亿元，同比下降7.15%。
二、分析与判断
收入端受疫情影响制剂收入下滑，利润增速受海盛制药维生素D3价格地位拖累
收入端：2020Q1 受疫情影响，医院手术量下滑，我们估计公司的麻醉及肌松类制剂（罗库溴铵注射液等）收入明显下滑；受门诊量下滑影响，我们估计黄体酮注射液收入下滑，公司OTC 线的左炔肠溶胶囊避孕药近年呈趋势性下滑，我们估计妇科类制剂一季度总体收入下滑。
利润端：2020Q1 海盛制药的主营产品维生素D3 价格中位数为94 元/千克，而2019Q1 维生素D3 价格中位数为300 元/千克，2019Q3-2020Q1 持续降价。2020Q1公司少数股东损益减少4.83 百万元，为理清扣除海盛制药公司主业的利润增长，我们做出如下测算：计算得2019 年海盛制药贡献80%的少数股东损益，我们假设海盛制药在2019Q1、2020Q1 贡献约80%的少数股东损益，即分别贡献1,992 万元（与2019 年维生素D3 价格价格波动趋势吻合）、-609 万元的归母净利润，测算得出扣除海盛制药后公司2020Q1 的归母净利润同比增长约93%。
高毛利率API产品产能释放，全年自营原料药业务业绩有望实现高质量增长
短期-产能释放节奏角度：通过梳理公司上市以来在建工程，我们发现公司的原料药产能建设集中在杨府原料药新厂区的“原料药产业升级建设项目”，以及一些技改项目（合成路线转换）。2015 年至2018 年公司的固定资产周转率持续提升，这些显示公司的原料药产能一直未得到有效扩增。2019 年，公司的原料药产品陆续由城南厂区（靠近居民区、不符合欧美环保标准），向杨府原料药新厂区转移。截至2020 年一季度，26 个原料药产品已经通过国内的GMP 检查，包括雌二醇、炔诺酮等高附加值产品。我们认为，短期内高附加值、竞争格局好的API 产品的产能释放，公司API 产品结构优化，有望拉动自营原料药业务的业绩高质量增长。
中期-API 产品规范市场开拓角度：跟踪历年US DMF 以及COS 数量，我们发现2019 年母公司获得4 个甾体API 的COS 认证，相较于往年的1-2 个/年而明显增长；2019 年Newchem 获得3 个COS，与往年3-4 个/年的节奏一致。此外，我们发现杨府原料药新产能设计的部分产品，如糠酸莫米松和屈螺酮的US DMF/COS 持证商是Newchem，公司国内产能与Newchem 产品的协同效应即将体现。产品质量及绿色生产是撬动规范市场客户的前提，我们认为随着产能升级、产品认证加速，中期公司出口自营原料药的业绩爆发条件已经具备。
看长一点，具有原料药优势的大品种的制剂一体化潜力
行业：从产品附加值角度，我们把全球制剂年销售额高于10 亿美元的甾体药物对应的原料药分为两类，一类是全球年消耗量16 吨以上的大宗类API（5 个皮质激素以及睾酮类），全球US DMF/COS 持证商个数的中位数为6 个，原料药供给端的集中度高；另一类是全球年消耗量10 吨以下的高附加值API（5 个呼吸科和4 个性激素类），全球US DMF/COS 持证商中位数11 个，原料药供给端较为分散。
公司：“仙琚制药+Newchem”在以上15 个大品种都有布局，其中丙酸氟替卡松、布地奈德、糠酸莫米松、炔雌醇、炔诺酮、屈螺酮、十一酸睾酮、甲泼尼龙、氢化可的松和泼尼松龙已获得US DMF/COS 认证，其余5 个品种在US DMF 认证申请阶段。中长期来看，公司一方面可发挥自有API 品种的质量、规模优势，在国内加速实现大品种的制剂一体化，例如甲泼尼龙混悬注射液；另一方面，也可以借助Newchem 的API 产品优势，实现高附加值大品种的制剂一体化，例如Newchem已获得US DMF 以及COS 认证、公司新产能释放在即的屈螺酮。
三、 投资建议
考虑到公司在全球甾体药物产业链的参与度以及产品产能上的优势，随着新厂区的API 产能释放、核心制剂品种的持续放量，我们认为未来三年公司业绩保持较高的复合增速。暂时不考虑定增摊薄影响，我们预计2020-2022 年EPS 分别为0.58、0.75、0.99 元，按2020 年4 月24 日收盘价对应PE 为23、18、14 倍。首次覆盖，参考可比公司估值，给予“推荐”评级。
四、 风险提示
原料药销售不达预期的风险；Newchem 业绩不达预期的风险；制剂产品招标降价的风险；制剂产品研发进展不及预期的风险。