事件：公司发布22 年年报，22 年全年公司营业总收入30.75 亿元（yoy-1.76%），归母净利润0.32 亿元（yoy-27.67%）；单Q4 公司营业总收入11.17亿元（yoy+202.25%），归母净利润-0.19 亿元（上年同期为0.03 亿元）。

    营销网络持续建设，大客户有望加速修复。分渠道看，22 年公司经销/大客户/直营模式营收分别同比+43.56%/-31.10%/-11.35%，大客户渠道收入下滑主要系疫情中餐饮消费疲软，随着餐饮需求逐步修复，同时公司继续围绕重点客户开展工作，以京东自营品牌、山姆、海底捞、和合谷、正新鸡排等大型连锁及知名餐饮企业为主，开展全方位的深度个性化服务，公司大客户渠道有望加速修复。分地区，22 年山东省内/华北/华东/东北/西北营收分别同比分别-7.08%/-51.55%/+49.28%/+111.67%/+31.71%，东北、华东、西北地区增速较快。22年全年公司经销商数量净增211 家，其中山东/东北/华北/西北/华东/其他地区净增14/65/37/71/9/15 家，东北、华北、西北经销商数量增加较多。展望23年，公司将继续开发空白渠道和网点，坚持以山东、陕西、北京、吉林、华东、华南、西南为市场建设的核心区域，充分发挥得利斯各生产基地的区位优势。

    预制菜稳步高增，产能瓶颈逐步释放。分产品看，22 年公司冷却肉及冷冻肉/ 预制菜类/ 低温肉制品/ 牛肉贸易类/ 电力蒸汽类/ 包装物营收分别为15.99/6.43/2.82/3.56/0.99 /0.20 亿元，分别同比-8.47%/+37.91%/-16.74%/-9.14%/+21.46% /-24.30%。预制菜成长势能较强，主要系公司产品矩阵不断丰富，同时多元渠道同步拓宽，预制菜产品持续放量。公司募投项目正在为预制菜业务提供原料保障，截至目前公司山东本部拥有10 万吨预制菜产能、3 万吨牛肉系列预制菜产能、2 万吨速冻米面产能；陕西基地5 万吨预制菜产能预计将于2023Q3 投产，届时公司预制菜总产能将达到20 万吨。

    毛利率承压，期间费用增加。22 年公司毛利率6.92%（yoy-0.86pct），主要系原料价格波动、生产人员数量增加。期间费用率6.09%（yoy+0.57 pct），其中销售费用率2.98%（yoy+0.10 pct）；管理费用率2.67%（yoy+0.78 pct），主要系人员及薪酬结构调整、增加投资丰得利所致；财务费用率0.10%（-0.38pct），主要系募集资金现金管理收益增加。净利率1.03%（yoy-0.37 pct），我们预计随产品结构优化，以及产能压力逐步释放，公司盈利有望提升。

    投资建议：我们预计公司2023-2025 年营收分别为41.54/51.94/65.65 亿元，同比增长35.1%/25.0%/26.4%，归母净利润分别为0.91/1.35/2.07 亿元，同比增长186.1%/48.8%/53.5%，当前（4 月20 日）股价对应PE 分别为47/32/21X，公司立足屠宰、发力低温肉制品、延伸预制菜的新战略成效逐步显现，上调至“推荐”评级。

    风险提示：猪肉价格大幅波动、渠道拓展不及预期、产能投放不及预期等