公司主业稳态发展，数智信息并行扩宽业务外延。公司主营液态乳制品的生产、加工、销售以及与此产业关联的奶牛养殖、牧草种植业务；乳业板块包含牧草种植、奶牛养殖、乳品加工及销售等全产业链业务。主要产品是以黑白花牛奶、水牛奶为主要原料的巴氏杀菌奶、水牛奶、特色果奶、酸奶等液态乳制品和乳饮料。数智信息板块以数智产业为主导核心，依托云计算、大数据等数智技术和海量的数据基础，构建起强大的线上服务平台，主要服务于金融、互联网、通信、电子商务、公共事业、现代物流等多个行业。

    　　乳制品的优势集中于产品品类差异化、区域渠道掌握方面。过去20 年，乳业板块年化增长10-15%。产品方面，公司聚焦特色产品水牛奶，根据科研部门测定，1 公斤水牛奶所含营养价值相当于黑白花牛奶1.85 公斤；水牛奶的脂肪、蛋白质、乳糖的含量是黑白花牛奶的数倍，矿物质和维生素含量也是黑白花牛奶和人乳的数十倍；水牛奶香醇浓厚，胆固醇低，维生素、微量元素丰富，酪蛋白含量高，能进行高质量乳制品的深加工；水牛奶铁和维生素A的含量分别是黑白花牛奶的约80 倍和40 倍。根据联合国粮农组织统计，牛奶占全球奶消费的82.7%，其后是水牛奶(13.3%)、羊奶(3.6%)、骆驼奶(0.4%)。国内水牛奶是532 万吨的消费市场，目前仅有20 万吨的生产规模。

    　　渠道方面，送奶入户拥有日均50 万份鲜奶宅配量；学生奶渠道方面，占据100 万稳定的学生奶用户；线上云闪付平台上线前50 天新用户2 万人，转化银联会员3500 人，新增订单6 万单价值约近900 万元，宅配交易量已超越皇氏原有线上渠道交易量。

    　　在公司优势区域渠道下沉、外阜区域渠道开拓（如发力云南、湖南、贵州宅配业务）、线上“社区+直播+电商”持续深耕、产品低温和水牛奶产品占比提升，以及学生奶集采业务扩大的背景下，我们认为未来3 年公司乳制品板块将继续保持每年15%-30%的增长。2021/2022/2023 年将分别贡献营收18.08/22.2/27.38 亿元。

    　　投资建议：我们看好公司公司乳品主业稳定发展，数智信息业务扩宽外延，预计公司20-22 年实现营收26.07/30.44/35.07 亿元，对应的EPS 分别为0.14/0.18/0.23 元，对应的PE 分别为34/27/21 倍。首次覆盖给予“推荐”评级。

    　　风险提示：行业政策出现重大变化、乳制品发展不及预期，食品安全问题。