1-6 月份皇氏乳业(002329.CH/人民币9.15, 持有)实现营业收入3.39 亿元，同比增长51.26%；实现营业利润1,614 万元，同比下降44.88%；利润总额2,631 万元，同比下降27.80%；实现归属上市公司股东净利润1,877 万元，同比下降44.32%；每股收益0.09 元。归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润955 万元，同比下降65.02%。

    公司1-3 月份情况：营业收入1.52 亿元，同比增长60.14%；营业利润和归属公司股东利润同比分别下降42.68%和47.89%，利润和收入增长背离。

    并表效应影响收入增速，省外增速远高于省内1-3 月份收入增速高达60%，其中重要原因是云南来思尔乳业并表效应，剔除并表因素，我们估算1-3 月收入增速20%-30%左右。1-6 月份累计收入同比增速超过50%，并表因素仍是主要因素之一，另外广西省外高投入带来高增长，1-6 月份广西省外销售收入9,697 万元，同比增长3,085.11%，广西省外收入占比上升至28.74%。相对于省外的高增长，广西省内收入增速低，1-6 月份广西省内收入2.40 亿元，同比仅增长8.72%。

    毛利率下降，费用率上升1-6 月净利润同比下降44.32%，主要原因： 1）与上年同期相比，公司部分原辅材料的采购价格上涨，同时随着公司产销规模的不断扩大，渠道费用、物流费用、人员工资较上年同期增长较快，对生产经营成本产生一定的影响，期间毛利率同比下降5.55 个百分点；2）公司积极布局省外重点城市细分领域，市场培育和推广阶段费用投入较高，销售费用增长快，销售费用率同比上升1.79 个百分点，三项费用率合计同比上升2.51 个百分点。

    毛利率下降而费用率上升，导致公司净利润率同比大幅下滑9.51 个百分点，导致利润增速大幅下滑。

    总体上，我们认为乳业投资仍以龙头为主，当前我们给予伊利股份(600887.CH/人民币20.68, 买入)和光明乳业(600597.CH/人民币9.27, 买入)买入评级。皇氏乳业省内市场需要巩固、开拓和精耕，有待产能释放；另外，区外市场的推广仍在投入期，收入增长快，但盈利能力有待提升。维持皇氏乳业持有评级。