一季报概述。皇氏乳业2012年4 月26日发布2012年一季度报告，公司实现营业收入1.52 亿元，同比增长60.14%；实现营业利润 772.51万元，同比下降 42.68%；实现归属于上市公司股东的净利润904 万元，同比下降47.89%。

    2012年第一季度公司每股收益为 0.04 元，加权平均净资产收益率为 1.14% ，较去年同期减少 1.15 个百分点；公司归属于上市公司股东的每股净资产为 3.74元，同比减少 1.08% 。此外，公司报告期每股经营性现金流-0.12 元，较去年同期

    增加33.33%。

    今年区内区外增长并重，兼顾收入增长和效益增加。区内市场做好南宁、柳州等优势市场的渠道渗透和深度分销，提高铺货率；弱势市场搞好宽度分销；积极探索团购等渠道，重视连锁专卖店服务，加大商超终端维护，保证省内10-15%的增长。去年是公司省外扩张的元年，费用投入大但效果尚未显现。今年摩拉菲尔在北京上海市场继续培育，销售收入预计增长1-2 倍但仍难盈利。来思尔正在进行产品产品创新（水牛酸奶）和结构调整（增加常温产品），公司通过提价和丰富产品线，有望在今年实现较快增长和毛利率提升。同时，预计公司今年也会均衡考虑收入和利润增长，在较为成熟的广西省内减少促销和无效的品牌宣传费用。

    不考虑公司投资建设的新华频媒、新华影廊项目的影响，预计 2012-2013 年EPS 至0.34 和0.50 ，公司4 月25日股价为13.56 元，对应 2012-2013 年PE为50倍和27倍，短期估值偏高。考虑到公司的区内龙头地位、广西区内市场的增长潜力，产能持续释放，云南市场的布局以及水牛奶的区外拓展，我们给予公司 2013年25倍估值水平，对应合理价格为12.55 元,维持“中性”评级。

    风险与不确定性。（1）产能释放不及预期；（2）高端水牛奶区外推广不及预期；（3）云南市场发展不及预期；（4）食品质量风险；（5）原奶价格波动风险。