皇氏乳业(002329.SZ/人民币15.89, 持有)发布2011 年报，2011 年实现营业收入5.72 亿元，同比增长39.27%；实现营业利润5,013.96 万元，同比增长20.82%；实现归属上市公司股东净利润5,893.24 万元，同比增长3.52%；归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4,483.98 万元，同比下降0.66%。每股收益0.275 元。此前，公司已经发布业绩快报，总体而言，公司2011 年业绩低于市场预期。

    皇氏乳业2011 年1-6 月份实现收入2.24 亿元，同比增长23.4%，第三、四季度分别增长51.5%和52.1%，收入增速大幅提升的原因在于2011 年7 月开始对云南来思尔乳业实现并表，这从少数股东损益项的变动中也可得到验证。2011 年，预计来思尔乳业收入超1 亿元，净利润率达到5.5%以上。

    公司基本收入增速（不含来思尔）预计不到30%，上半年为23.4%，接近行业增速，公司并未因为基数小而获得更快增长，就2011 年而言，公司还是技改投入和市场投入期，公司以高端水牛奶进军北京上海市场获得收入增长的同时，费用投入也在较高水平，此前我们判断销售费用率较上年同期应有2个百分点左右的升幅，实际销售费用率为21.8%，较2010 年提高2.7 个百分点。

    公司市场策略上，区内精耕的同时，以高端产品开拓一线市场。公司以南宁为中心，辐射广西区内其他市、县、乡的市场格局，在广西区内实施深度分销管理。在南宁市场，积极推进渠道由多层次的垂直管理向扁平化发展，加强了销售渠道终端的整体规划及服务升级，特别是对重点商超、餐饮零售、社区、热点竞争区域加强了终端控制力，使公司对渠道的掌控能力进一步提高；继续推进专卖店建设，丰富专卖店产品结构，尝试打造终端连锁店体系；加大促销宣传，打造专业促销团队，使公司产品在市场终端的消费氛围和消费口碑稳步提升。在广西的其他区域市场，除桂林、柳州外，公司对广西二、三线城市及县级经销商进行整合升级，成立重点市场办事处协助经销商规范销售管理，提升销量，同时，加强了区内各市、县及乡镇市场的开发及网点建设，填补非成熟市场的空白，促进了区内销售业绩的稳中有升。

    加快区外重点城市市场的扩张。2011 年，公司以北京、上海为重点目标市场，以高端消费群体为目标客户，以“摩拉菲尔”为主推产品，以商超为主要营销渠道，在北京、上海构建了水牛奶高端产品营销通道，为水牛奶系列产品的区外推广及开发国内一线重点城市市场奠定基础，初显成效。

    由于并购以及市场向外扩张，2011 年，广西以外市场销售收入接近1 亿元，同比增长1,558.64%，广西区内市场收入增速为19.44%。

    总体上，我们认为乳业投资仍以龙头为主，伊利股份(600887.SS/人民币22.66,买入)是我们首推品种。皇氏乳业精耕区内市场，有待产能释放；另外，区外市场的推广仍在投入期，盈利能力有待提升。维持皇氏乳业公司持有评级。