得益于省内渠道下沉、区外市场增长和甲天下和来思尔合并报表，2011年收入获得较快增长。2011年公司实现销售收入5.72亿元，同比增长39.27%。分季度收入分别为0.95、1.29、1.59和1.89亿元，增速分别为28%，20%，50%和53%。下半年收入增速明显加快，主要来自于：

    1）通过增强销售终端控制力、加强县乡市场的开发和网点建设，广西省内市场实现销售收入4.76亿元,同比增长19.44%。

    2）广西省外实现销售收入9294万元，同比增长1558.64%。主要来自：去年10月收购的甲天下酸奶部分投产销售；摩拉菲尔去年6月底开始推出上海市场，之后推向北京市场，贡献了约2000多万销售收入；云南来思尔去年收入大约1.1-1.2亿左右，公司持有55%股权。

    我们预计公司未来几年在广西省内的收入增长基本维持在15-20%，省外的几个重要增长点包括：

    1）甲天下酸奶。甲天下主要生产酸奶和乳酸饮料，去年6月份逐渐投产，9月份以后开始量产，但全年产能利用率不高。预计今年二季度开始真正贡献收入和利润，全年收入预计1亿左右。

    2）摩拉菲尔高端水牛奶。s2011 年处于培育和推广阶段，摩拉菲尔在北京以经销商为主，铺货速度较快；在上海以直销为主，去年铺货速度慢于北京市场，目前也逐渐改为经销商模式。去年年底摩拉菲尔已经进入1000多家终端，未来会进入一些便利店，包括罗森、全家、7-11等。2012 年公司目标是省外市场站稳脚跟，预计今年收入1亿左右。2013年公司目标是成为有影响力的品牌并贡献利润。

    3）来思尔在云南市场扩张。去年公司收购了云南来思尔之后进行了一系列调整，先对产品进行了提价，然后增加了常温产品。（来思尔原先产品单一，常温产品只占10%左右，其他都是以酸奶为主的低温产品）。随着来思尔产品创新（水牛酸奶）、结构均衡（增加常温产品）、公司有望将皇氏在广西的成功逐渐复制到云南市场。预计来思尔全年收入2亿左右。

    综合毛利率基本持平但乳制品毛利率有所下降，今年有望回升。2011年公司综合毛利率37.55%，同比上升0.26个百分点，其中乳制品毛利率为38.19%，同比下降了2.37个百分点。乳制品毛利率的下降发生在下半年，这主要是由于合并的云南来思尔公司毛利率只有25%左右，对公司整体毛利率水平产生影响。此外，公司去年的生产、人工成本等都有上升。去年年底水牛奶收购价格在7.8-8元/kg，高于年初的每公斤7.4元/kg。

    预计从今年开始，随着毛利较高的摩拉菲尔（60%以上）和酸奶（40%左右）的销量增加，以及来思尔的产品结构调整，公司毛利率将呈现稳中有升的趋势。

    摩拉菲尔北上市场开拓导致销售费用上升超过预期。2011年公司实现销售费用1.2亿元，销售费用率21.76%同比上升了2.62个百分点。全年实现净利率11.01%，同比下降2.34个百分点。销售费用中占比较大的广告促销宣传费和人员奖金和福利费增幅最大，分别同比增长132.4%和42.8%。销售费用的大幅上升主要缘于公司去年在北京和上海大力推广摩拉菲尔，投入的广告宣传、促销、物流、商超卖场等费用快速增加，但摩拉菲尔去年的实际销售额低于原计划。

    2012年区内区外增长并重，兼顾收入增长和效益增加。区内市场做好南宁、柳州等优势市场的渠道渗透和深度分销，提高铺货率；弱势市场搞好宽度分销；积极探索团购等渠道，重视连锁专卖店服务，加大商超终端维护，保证省内15-20%的增长。2011年是公司省外扩张的元年，费用投入大但效果尚未显现。摩拉菲尔在北京上海的布局去年3季度末完成，作为新品市场开拓尚需时日。从市场反应情况来看，销售增长有加快趋势。此外，云南来思尔的收购整合也处于初期，公司通过提价，和丰富产品线，有望在今年实现较快增长。

    公司的省外扩张2012年将开始有所收获，公司也会均衡考虑收入和利润增长。在较为成熟的广西省内减少促销和无效的品牌宣传费用。省外扩张在前期较大投入的基础上逐步进入收获期。

    不考虑公司最近投资建设的新华频媒、新华影廊项目，下调2012-2013年EPS至0.40、0.56，公司3月26日股价为15.89元，对应2012-2013年PE为39倍和28倍，短期估值偏高。考虑到公司的区内龙头地位、广西区内市场的增长潜力，产能持续释放，云南市场的布局以及水牛奶的区外拓展，我们给予公司2013年30倍估值水平，对应合理价格为16.8元,维持"中性"评级。

    风险与不确定性。（1）产能释放不及预期；（2）高端水牛奶区外推广不及预期；（3）甲天下投产进度不及预期；（4）云南市场推广情况不及预期；（5）食品质量风险；（6）原奶价格波动风险。