销售进度难以把握，暂不评级：经初步测算，2011-2013 年营业收入分别为5.69、7.12、8.71亿元，净利润为0.58、0.86、1.11亿元，EPS为0.27、0.4、0.52元，对应于最新收盘价，PE为53.2、36.02、27.82倍。

    去年业绩低于预期：近日，公司发布去年业绩快报，预计实现营业收入5.72亿元，同比增长39.27%；归属母公司股东净利润0.58亿元，同比增长2.08%；

    EPS为0.27元，与1月30日预告范围不存在差异，但接近下限。我们认为业绩低于预期的主要原因在于：一是新市场的开拓和断章取义的负面报道导致期间费用大幅增长，以及北京、上海销售收入没有达到预期；二是政府补贴减少；三是产品结构调整导致所得税率增加。 分季度看，1、2季度营业收入增速不到30%，3、4季度在在50%以上，主要原因在于：一是大理来思尔乳业在下半年并表；二是高端常温水牛奶销售工作在9-12月份有实质性进展。期间费用、政府补贴、所得税季度确认差异导致净利润增速波动大，上半年为14.92%，3、4季度分别为-29.75%和2.52%。

    区内以低温奶为主，做深做透为主要方向：公司在广西乳品行业位居第一，液态奶销售收入在本地企业乳品销售收入中所占比重接近50%。由于广西人均乳品消费量低，以及低温奶符合消费结构升级方向，通过充分挖掘桂林、柳州市场、下沉销售渠道等，预计区内销售收入增速在20-30%。

    区外根据经济发展水平，制定不同策略：自去年起，公司避开伊利、蒙牛竞争，利用南方水牛奶资源，在北京和上海推出高端常温奶摩拉菲尔，受到市场认可。由于基数低，以及调整营销模式使得铺货效率得以提高，预计销售收入进入高速增长期。

    去年6月，公司控股大理来思尔乳业。由于子、母公司均为城市型乳品企业，以及市场重合度低，协同效应明显：在贵州和四川，子、母公司均有销售渠道，但规模小，未来可以合力自南向北开拓这些市场。在原奶收购渠道建设上，子公司可以效仿母公司，与农户合作建立养殖基地。由于云南乳品行业与广西类似，以及退出企业数量多（46家参与许可证重新审核，14家通过），预计子公司营业收入增速维持高位。