事件： 富安娜发布2025 年年报及2026 年一季报。2025 年公司实现收入25.85 亿元（-14.16%），归母净利润3.36 亿元（-37.95%），扣非归母净利润2.98 亿元（-41.01%）；2025Q4 公司实现收入9.58 亿元(-14.75%)，归母净利润1.77 亿元(-29.04%)，扣非归母净利润1.52 亿元(-37.42%)。

    　　2026Q1 实现收入6.13 亿元（+14.30%），归母净利润0.65 亿元（+15.10%），扣非归母净利润0.61 亿元（+24.18%）。25 年经营承压，26Q1 改善明显。

    　　公司拟每10 股派发现金红利3.85 元（含税），分红率(含回购等)约100%，延续高分红传统。

    　　点评：25 年经营压力较大，Q1 收入利润双位数改善。2025 年公司收入同比降14.16%，主要受线下渠道销售疲软及主动去库存影响。2025 年公司进行了全渠道库存清理，我们推测至2025 年底渠道库存已回归正常偏低水平，为将来业务发展打下良好基础。2026Q1 收入/归母净利润同比分别增长14.30%/15.10%，扣非净利润增长24.18%，经营呈现改善迹象。

    　　分渠道看，线上韧性较强，加盟渠道规模有所收缩。2025 年线上收入11.47亿元（+2.37%），占比提升至44.38%（+7.17pct），毛利率50.21%（-0.05pct），公司电商渠道注重利润考核；直营收入6.63 亿元（-9.83%），毛利率63.01%（-4.85pct），门店494 家（净开9 家），年均单店销售收入134.30 万元，较去年同期下降11.47%，我们推测年均单店收入受到新店爬坡效应影响；加盟收入4.64 亿元（-44.51%），毛利率48.80%（-6.77pct），门店899家（净关88 家），经销门店经营压力较大。团购及其他渠道收入3.10 亿元（ +0.12% ） 。分产品看， 套件类/被芯类/枕芯类/其他类收入分别为10.32/10.13/2.04/3.37 亿元，同比-13.61%/-15.60%/-5.90%/-15.96%，毛利率亦有影响。

    　　毛利率承压， 费用率结构性变化。2025 年公司整体毛利率53.20%（-2.85pct）。期间费用率38.01%（+1.75pct），其中销售费用率32.40%（+4.77pct），我们推测主要因收入规模下降导致费用刚性占比提升，以及电商内容运营、直播矩阵建设投入增加；管理费用率3.36%（-0.17pct）；研发费用率2.62%（-0.55pct）；财务费用率-0.37%（+0.19pct），存款利息收入减少。2026Q1 毛利率52.31%（同比-2.16pct），延续承压态势；期间费用率38.46%（同比-4.88pct），费用优化带动利润表现较好。

    　　现金流表现亮眼，库存改善。2025 年经营活动现金流净额5.58 亿元（+52.5%），现金流明显好于报表利润，效益质量高。2025 年库存清理成效显著， 2025 年末存货7.04 亿元，同比-7.73%，我们预计渠道库存优化更多。

    　　公司2026 年将立足有质量的增长：（1）构建新型经销商合作关系，赋能渠道提升终端运营能力，打造可持续发展的渠道生态。（2）实施全国性品牌形象焕新计划，打造具有标杆意义的品牌体验中心。（3）产品端，通过产品矩阵的形式推出大单品，打造线下爆品及布局线上渠道专属大单品，实现多渠道突破。

    　　盈利预测：我们预计2026-2028 年归母净利润分别为4.02/4.62/5.24 亿元，对应PE 为15.24X/13.23X/11.67X 倍。

    　　风险提示： 终端消费需求复苏不及预期风险，加盟渠道拓展不及预期风险，原材料价格波动风险。