事件：

    　　富安娜发布2025 年年报。公司2025 年实现营业收入25.8 亿元，同比下降14.2%，归母净利润3.4 亿元，同比下降38%，扣非净利润3 亿元，同比下降41%，EPS（基本）为0.4 元。公司拟每股派发现金红利0.385 元（含税），对应全年合计派息比例为95.4%。

    　　分季度来看，25Q1~Q4 公司单季度收入分别为5.4/5.6/5.4/9.6 亿元，分别同比-17.8%/-15.3%/-7.6%/-14.8%，归母净利润分别为0.6/0.5/0.5/1.8 亿元，分别同比-54.1%/-47.7%/-28.7%/-29%。

    　　同时，公司发布2026 年一季报，26Q1 实现营业收入6.1 亿元，同比增长14.3%，归母净利润0.6 亿元，同比增长15.1%，扣非归母净利润0.6 亿元，同比增长24.2%。

    　　点评：

    　　25 年加盟和直营渠道承压，线上渠道平稳

    　　分品类来看，25 年套件/被芯/枕芯/其他类占营业收入比例为40%/39%/8%/13%，收入分别同比-13.6%/-15.6%/-5.9%/-16%，各品类销售均有压力。

    　　分渠道来看， 25 年线上/ 加盟/ 直营/ 团购/ 其他渠道销售收入占比分别为44%/18%/26%/8%/4%，收入分别同比+2.4%/-44.5%/-9.8%/+14%/-22.3%。其中占比较大的加盟、直营渠道销售承压。

    　　门店方面，25 年末公司门店数合计为1393 家，年内新开134 家、关闭213 家，净减少5.4%。其中，直营、加盟门店25 年末分别为494 家/899 家，年内分别净+1.9%/-8.9%，加盟渠道关店幅度较大。

    　　25 年毛利率同比下降、费用率上升，26Q1 费用率/存货/应收账款周转现改善毛利率：25 年毛利率同比下降2.9PCT 至53.2%。分品类来看，套件/被芯类毛利率分别为55.5%/52.4%，分别同比-2.4/-3.5PCT；分渠道来看，线上、加盟、直营渠道毛利率分别为50.2%/48.8%/63%，分别同比-0.1/-6.8/-4.9PCT。分季度来看，25Q1~26Q1 单季度毛利率分别同比+0.3/-3.1/-2.1/-4.9/-2.2PCT 至54.5%/52.8%/53.4%/52.7%/52.3%。

    　　费用率：25 年期间费用率同比提升4.2PCT 至38%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为32.4%/3.4%/2.6%/-0.4% ， 分别同比+4.8/-0.2/-0.6/+0.2PCT 。

    　　25Q1~26Q1 单季度期间费用率分别同比+10.1/+3.2/-0.7/+4.1/-4.9PCT，主要为销售费用波动影响所致，销售费用率分别同比+9.6/+4.9/+1/+3.9/-2.5PCT。

    　　其他财务指标：1）存货25 年末同比减少7.8%至7 亿元，26 年3 月末同比减少5.6%至7.2 亿元，较年初增加2.2%，存货周转天数25 年/26Q1 分别为218/219 天，同比+19/-62 天。2）应收账款25 年末同比减少40.3%至3.3 亿元，26 年3 月末同比减少36.7%至2 亿元，较年初减少39.5%，25 年/26Q1 应收账款周转天数分别为61/39 天，同比+5/-34 天。3）资产减值损失25 年为828 万元，同比减少34.8%。

    　　26Q1 为0 万元。4）经营活动净现金流25 年为5.6 亿元，同比增加52.4%，26Q1为1.2 亿元，同比减少35.4%。

    　　期待26 年业绩修复，维持“增持”评级

    　　公司25 年业绩承压，其中主要为线下的加盟和直营渠道调整、收入下滑所致，同时毛利率和费用率亦有压力。进入26 年，一季度公司收入和净利润已现回升，期待公司调整到位、回归健康增长。

    　　我们下调公司26~27 年、新增28 年归母净利润预测（较前次预测下调8%/6%）为4/4.6/5.1 亿元，按最新股本计算26~28 年EPS 为0.48/0.55/0.61 元，PE 为15/13/12 倍，持续高分红、提供稳健回报，维持“增持”评级。

    　　风险提示：终端消费需求疲软；控费不当；库存积压；电商增速放缓或者流量成本上升；线下渠道拓展不及预期。