投资要点

    　　25 年保持高分红政策，26Q1 拐点已显业绩靓丽2025 年实现收入25.85 亿元（同比-14.2%），归母净利润3.36 亿元（同比-38.0%），扣非后归母净利润2.98 亿元（同比-41.0%）。25 年零售环境疲软之下，加盟渠道关闭低效门店以及去库存致业绩暂时承压。

    　　26Q1 实现收入6.13 亿元（同比+14.3%），归母净利润0.65 亿元（同比+15.1%），扣非后归母净利润0.61 亿元（同比+24.2%），经历25 年线下积极去库存，26 年轻装上阵，叠加线上大单品矩阵投入激活电商活力，业绩弹性释放。

    　　2025 年公司现金分红3.21 亿元，分红率95.42%，延续近年来90%+高分红水平。

    　　25 年加盟深度调整，线上收入保持韧性

    　　25 年直营收入6.63 亿元（同比-9.8%），毛利率63.0%（同比-4.9pp），直营门店新开/关闭69/60 家、净开9 家至494 家，平均单店销售134.30 万元（同比-11.5%），受零售环境较弱以及线下客流疲软影响，直营略承压。

    　　25 年加盟收入4.64 亿元（同比-44.5%），毛利率48.8%（同比-6.8pp），加盟门店新开/关闭65/153 家、净关88 家至899 家，加盟深度调整，终端去库存、关闭低效门店，轻装上阵蓄力未来。

    　　25 年线上收入11.47 亿元（同比+2.4%），毛利率50.2%（同比-0.1pp），其中天猫/京东/唯品会交易额3.25/4.80/1.54 亿元，同比+14.1%/-1.8%/-1.2%，占比28%/42%/13%，线上稳健增长彰显韧性。

    　　25 年团购收入1.97 亿元（同比+7.6%），毛利率38.9%（同比-2.7pp）。

    　　25 年公司净利率13.0%（同比-5.0pp），销售/管理/研发/财务费用率分别同比+4.8/-0.2/-0.6/+0.2pp，销售费用率提升主要系收入下滑的反向经营杠杆。

    　　轻装上阵，26Q1 业绩超预期靓丽

    　　26Q1 公司收入6.13 亿元（同比+14.3%），我们预计收入增长主要原因：1）加盟收入低基数下大幅增长，25 年加盟商大幅减少订货、积极消化库存，26 年轻装上阵恢复性大幅增长；2）公司积极践行大单品矩阵策略，以及布局直播电商，带动电商收入增长。

    　　26Q1 毛利率52.3%（同比-2.2pp），归母净利率10.5%（同比+0.1pp），预计主要系加盟渠道占比提升所致，归母净利润6462 万元，同比+15.1%，轻装上阵业绩弹性释放。

    　　盈利预测及投资建议：

    　　25 年线下积极去库存，26 年轻装上阵，同时大单品战略投入激发线上消费活力，26Q1 收入利润均靓丽增长验证下，我们预计公司业绩弹性有望贯穿26 全年。

    　　预计公司26-28 年实现收入29.9/32.6/34.6 亿元，同比+15.6%/+9.0%/+6.3%，归母净利润4.3/4.9/5.4 亿元，同比+28.1%/+14.7%/+9.7%，对应PE 14/12/11 倍，我们预计公司26 年分红率仍维持95%，对应股息率达6.7%，公司业绩弹性显著、高分红属性突出，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅波动，终端零售不及预期，电商竞争进一步加剧