H1 业绩承压，Q2 延续Q1 趋势

    　　25H1 公司实现收入10.91 亿元（同比-16.6%），归母净利润1.06 亿元（同比-51.3%），扣非后归母净利润0.93 亿元（同比-52.0%），加盟去库存及销售费用增长导致业绩产生波动。

    　　25Q2 实现收入5.55 亿元（同比-15.3%），归母净利润0.50 亿元（同比-47.7%），扣非后归母净利润0.44 亿元（同比-50.2%），延续Q1 的调整趋势。

    　　加盟关店及去库存系收入下滑的最大因素

    　　分渠道看， 25H1 线上/直营/加盟收入分别为5.0/2.8/1.9 亿元，同比-5.0%/-9.1%/-43.3%。主要由于终端销售及节庆营销产出下降，以及加盟渠道关闭低效门店且去库存。上半年直营店净开1 家至486 家，加盟店净关59 家至928 家。

    　　分产品看，25H1 套件/被芯/枕芯/其他收入分别为4.6/4.1/0.9/1.3 亿元，同比-21.6%/-13.3%/-14.7%/-7.7%，套件下滑幅度最大。

    　　线上毛利逆势提升，销售费用增加较多

    　　25H1 整体毛利率53.6%（同比-1.4pp），其中线上/直营/加盟分别为49.4%/66.3%/49.3%，同比+2.9/-1.8/-3.9pp。线上毛利率逆势提升得益于高单价、高毛利产品占比提升；直营毛利率下滑是由于加快库存清理；加盟毛利率下滑是由于公司加盟支持力度较去年同期更大。

    　　25H1 归母净利率9.7%（同比-6.9pp），主要是由于销售费用率同比+7.3pp，来自线上平台扣点政策及促销活动政策调整带来的费用增加。

    　　盈利预测及投资建议：

    　　下半年公司将平衡库存清理及毛利率的调整，并加强线上精准投放、严控低效费用支出，并通过聚焦大单品战略改善产品结构及毛利率。但考虑到上半年业绩承压及加盟商去库存可能持续影响下半年收入表现，我们下调25 全年盈利预测，同时期待26 年业绩修复弹性。

    　　预计公司25-27 年实现收入26.5/27.8/29.1 亿元，同比-12%/+5%/+5%，归母净利润3.6/4.0/4.4 亿元，同比-33%/+11%/+9%，对应PE 17/15/14 倍，公司长期发展稳健、高分红属性突出，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅波动，加盟去库存周期延长，电商平台竞争加剧或政策变化