投资要点

    Q3 环比趋势承压，净利受销售费用影响

    24Q3 公司实现收入5.79 亿元（同比-11.2%），归母净利润0.75 亿元（同比-40.8%），扣非后归母净利润0.68 亿元（同比-39.9%），环比趋势承压，净利润下滑受销售费用增加影响。

    前三季度累计实现收入18.87 亿元（同比-2.0%），归母净利润2.93 亿元（同比-15.3%），扣非后归母净利润2.61 亿元（同比-15.0%）。

    预计Q3 线下双位数下滑，开店仍按计划推进根据公司公告，前三季度直营/加盟收入占比约为23%/27%，根据我们测算，前三季度预计直营/加盟收入同比下滑6%/3%；单Q3 预计直营/加盟收入同比下滑高双位数/低双位数，预计电商收入同比下滑高单位数。

    考虑到公司24H1 直营/加盟门店分别净增14/23 家，且Q3 仍在按照年初计划推进开店，我们推断Q3 线下收入下滑来自单店销售下降。

    毛利率逆势提升，销售费用率短暂提升

    24Q3 公司毛利率55.5%（同比+0.1pp），前三季度毛利率55.2%（同比+0.6pp）。

    面对电商竞争加剧、线下客流疲软等挑战，公司制定了产品分层管理制度，避免各平台价格内耗，始终遵循高质量发展，以利润作为核心考量。

    24Q3 公司净利率13.0%（同比-6.5pp），净利率下滑主要系Q3 销售费用率同比+6.5pp，包括电商渠道广告宣传投入增加，以及新增门店装修费增加，其中23年门店装修费用主要在Q4 计提，今年由于政策落地时间较早，提前至Q3 计提。未来公司将以利润为导向对费用投入综合考虑。

    库存增长系储备羽绒带来，冬季或将受益

    前三季度公司经营性现金流净额-0.38 亿元，期末存货8.9 亿元（同比+12.4%），波动主要由于公司对羽绒等生产原材料提前战略性备库。考虑到今年以来羽绒价格大幅上涨，我们预计Q4 盈利能力将受益于去年以来低价收购的羽绒材料。

    盈利预测及投资建议：

    公司9 月举办的2025 春夏订货会订货情况同比基本持平、符合公司预期。公司10 月销售尽管同比仍承压，但环比Q3 呈现复苏回暖迹象。9 月24 日上海将6 个家纺品类纳入家电家居消费补贴政策范围，我们预计对家纺消费将起到明显促进作用。

    我们预计24-26 年实现收入29.1/30.8/32.3 亿元，同比-3.8%/+5.6%/+5.1%，归母净利润4.9/5.4/5.8 亿元，同比-13.8%/+9.1%/+8.0%，对应PE 14/13/12 倍，公司高分红属性突出，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格大幅波动，开店不及预期，电商竞争进一步加剧