投资要点

    　　24H1 业绩较为稳健，Q2 环比趋势承压

    　　24H1 公司实现收入13.08 亿元（同比+2.8%），归母净利润2.18 亿元（同比-0.6%），扣非后归母净利润1.93 亿元（同比-0.5%），业绩总体保持稳健。

    　　24Q2 实现收入6.56 亿元（同比+0.5%），归母净利润0.96 亿元（同比-11.7%），扣非后归母净利润0.88 亿元（同比-3.7%）。收入依然保持稳健，归母净利润同比下滑较多主要由于销售费用增加及政府补助减少。

    　　单店销售同比下滑，保持积极开店政策

    　　分渠道看：24H1 电商/直营/加盟/其他（团购家居）收入分别为5.3/3.1/3.3/1.4 亿元，同比分别-0.6%/-0.9%/+1.9%/+33.3%；其中24Q2 电商/直营/加盟/其他（团购家居）收入同比分别-2.8%/-5.6%/-2.0%/+48.7%，线上线下同比增速均较Q1 走弱，预计主要来自单店销售下滑（其中24H1 直营店均销售62.15 万元，同比下降5.9%），但团购家居收入增速亮眼带动整体Q2 收入保持正增长。

    　　分产品看：24H1 套件/被芯/枕芯/其他类产品收入分别为5.9/4.8/1.1/1.4 亿元，同比分别增长1.3%/3.8%/0.9%/7.6%；分地区看：24H1 华南/华东/华北/西南地区收入分别为4.4/2.9/1.7/2.0 亿元，同比分别增长3.8%/0.4%/8.4%/2.8%。

    　　门店数量上，24H1 直营店新开21/关闭7 家、净开14 家，期末门店498 家；加盟店新开39/关闭16 家、净开23 家，期末门店1033 家。新开的60 家门店中，其中38 家为新形象店，持续巩固品牌向上势能。

    　　毛利率逆势提升，净利率受销售费用及非经损益影响24H1 公司毛利率55.0%（同比+0.8pp），24Q2 毛利率55.8%（同比+1.8pp）。

    　　24H1 电商/直营/加盟/其他渠道毛利率分别为46.5%/68.0%/53.2%/62.4%，同比分别+2.0/-0.5/+2.0/-7.1pp。面对电商竞争加剧、线下客流疲软等挑战，公司制定了产品分层管理制度，避免各平台价格内耗，始终遵循高质量发展，以利润作为核心考量。

    　　24H1 公司净利率16.7%（同比-0.6pp），24Q2 净利率14.6%（同比-2.0pp），净利率下滑主要原因：1）H1/Q2 销售费用率分别同比+1.8/+2.6pp，主要系广告费、新增门店装修费以及宝应工厂租赁费增加所致；2）24H1 政府补助、金融投资收益分别较23H1 减少593/173 万元，占当期收入的0.6%。

    　　现金流及库存波动系储备羽绒导致，或将受益羽绒涨价24H1 经营性现金流净额0.93 亿元（同比-67.2%），期末库存8.2 亿元（同比+11.1%），波动主要由于公司基于对未来市场环境的研判，对羽绒等生产原材料提前进行战略性储备。考虑到今年以来鸭绒/鹅绒价格大幅上涨，以及公司通过设计创新持续提升产品附加值，我们预计秋冬羽绒产品提价预期较强，下半年利润率预计有所受益。

    　　盈利预测及投资建议：

    　　公司在产品、渠道等方面不断提升品牌价值，同时依托智能化供应链持续提升零售效率，追求以利润为主的高质量增长。我们预计24-26 年实现收入30.7/33.2/35.8 亿元，同比增长1.5%/8.1%/7.6%，归母净利润5.7/6.2/6.8 亿元，同比增长-0.3%/9.4%/8.9%，对应PE 11/10/9 倍，公司业绩稳健，低估值、高分红属性突出，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅波动，开店不及预期，电商竞争进一步加剧