上半年收入增长3%，利润率基本维持稳定。2024 上半年在消费环境整体疲软情况下，公司收入增长与盈利能力保持稳定，收入同比增长2.8%至13.1亿元，归母净利润同比-0.6%至2.2 亿元。在高基数基础上毛利率持续提升，毛利率同比+0.8 百分点至55.0%；除销售费用率外，其他费用率基本保持稳定，销售费用率同比+1.8 百分点至28.8%，主要系广告费、新增门店装修费、宝应工厂租赁费增加所致；此外，受益于政府补助、现金制造业进项税加计抵减增加，其他收益占收入百分比提升0.7 百分点，对净利率形成正向贡献；归母净利率同比-0.6 百分点至16.7%。营运效率稳定，存货/应收账款/应付账款周转天数分别同比+1/+13/-5 天，均维持在健康水平。经营活动现金流净额同比-67.2%至0.9 亿元，主要受购买商品、接受劳务支付现金增加影响。

    第二季度收入小幅增长，利润率有所承压。第二季度公司收入同比增长0.5%至6.6 亿元，归母净利润同比增长-11.7%至1.0 亿元，净利润下滑主要受销售费用率上涨以及非经常性损益影响。毛利率仍持续提升，单二季度毛利率同比+1.8 百分点至55.8%；销售费用率同比+2.6 百分点至30.8%，此外营业外收入占比同比下滑1.8 百分点，主要受政府补助较去年同期下滑影响，进而归母净利率同比-2.0 百分点至14.6%。

    加盟渠道与被芯品类收入表现较好，除直营外各渠道和核心品类毛利率均有提升。1）分渠道看：上半年加盟渠道表现亮眼，收入与毛利率均有提升。直营/加盟/电商渠道收入分别同比-0.9%/+1.9%/-0.6%，毛利率分别同比-0.5%/+2.0%/+2.0%，预计毛利率提升主要受益于批发折扣的控制以及电商产品终端零售价及退货率的管控。线下渠道门店净增长，直营、经销门店相较2023 年末分别净开14/23 家。2）分品类看：上半年套件、被芯、枕芯收入分别同比1.3%/3.8%/0.9%，均获得正增长，被芯品类仍延续2023 年趋势，引领增长。从毛利率来看，核心品类套件和被芯毛利率分别提升1.4 和1.2 百分点，预计主要受益于高端品类占比提升。

    风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期。

    投资建议：看好公司经营韧性及出色盈利能力。在过去公司持续验证了无论市场环境好坏，公司基于谨慎踏实的经营管理风格，持续保持较高的盈利水平和较长周期内稳定的复合增速，我们看好市场环境较差环境下公司的经营韧性和抗周期性，同时公司保持较高分红水平，拥有确定性较强的股息收益率。基于下半年消费复苏趋势仍然较弱，我们小幅下调盈利预测，预计2024~2026 年净利润分别为5.7/6.1/6.6 亿元（前值为6.3/6.9/7.5 亿元）。

    下调合理估值区间至8.9~9.6 元（前值为10.6~11.3 元），合理估值对应2024年13~14x PE，维持“优于大市”评级。