事件概述

    　　2023 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为30.30/5.72/5.22/7.66 亿元，同比增长-1.62%/7.02%/8.35%/7.89%。剔除公允价值变动损失（22/23 年为0.8/0.1 亿元）、投资净收益（22/23 年为0.84/0.35 亿元）以及资产处置收益（22/23 年为0.36/0.005 亿元）后归母净利为5.46 亿元、同比增长10.33%；非经主要为政府补助0.16 亿元及公允价值变动损益0.25 亿元。经营现金流高于净利主要由于折旧及应付项目增加。

    　　23 年每10 股拟派发现金红利6.5 元，分红率为95.1%（22 年为93.2%），股息率为6.1%。

    　　2024Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为6.52/1.22/1.05 亿元、同比增长5.20%/10.24%/2.40%。

    　　扣非净利增幅低于归母净利主要由于24Q1 政府补助为759 万元（同比增长140%）。

    　　分析判断:

    　　低基数下24Q1 收入全线增长，23 年直营店效略有下滑。1）分渠道来看，收入下降主要来自直营和电商，23 年直营/加盟/电商/团购/其他收入分别为7.23/8.24/12.10/1.64/1.08 亿元、同比增长-1.1%/-0.4%/-5.5%/19.5%/5.2%。23 年末直营/加盟店数分别为484/1010 家，其中新开门店数分别为42/130 家、关闭门店数分别为29/119 家，净开13/11 家，同比增长3%/1%，推算直营店效/加盟单店出货（149/82 万元），同比下降4%/2%。线上渠道中，天猫/京东/唯品会分别占比25%/39%/14%。23 年直营/加盟单店面积分别为147/209 平，同比增长-4.4%/0.3%，推算直营/加盟店坪效分别为10148/3897 元，同比增长1%/-2%。24Q1 年直营/加盟/电商/团购/其他收入分别为1.56/1.44/2.81/0.43/0.28 亿元、同比增长4.1%/7.5%/1.3%/10.5%/42.0%。2）分地域来看，大本营华南地区收入下降3.88%、增速同比下降1.40PCT；华东/华中/西南/华北/西北/东北地区同比增长8%/4%/-6%/-10%/-17%/-12%，增速同比提升8/10/-8/6/-3/-5PCT、西北地区降幅最大，华东、华中地区收入保持增长。

    　　23 年净利率增幅低于毛利率，主要由于投资净收益、资产处置收益下降以及销售费用率增加。（1）2023年毛利率同比提升2.53PCT 至55.63%，主要由于直营和加盟毛利率提升、受益于成本下降，直营/加盟/电商毛利率分别为70.14%/56.21%/47.99%、同比提升3.61/3.56/1.69PCT。23 年归母净利率/扣非净利率同比提升1.55/1.6PCT 至18.88%/17.2%。23 年销售/管理/研发/财务费用率为26.13%/3.74%/3.56%/-0.33%、同比增加0.52/-0.30/-0.01/-0.06pct；销售费用率增长主要由于广告宣传费增长。23 年其他收益占比提升0.83PCT 至1.00%；投资净收益占比下降1.56PCT 至1.16%，主要由于同期处置其他非流动金融资产（高新投）取得的投资收益0.4 亿元 ；公允价值变动损失占比下降2.27PCT 至0.32%，主要为22 年其他非流动金融资产（中信产品）公允价值变动损失0.4 亿元；资产处置收益占比下降1.13PCT 至0.02%，主要由于22 年存在常熟厂房政府收储补偿。（2）2024Q1 毛利率同比下降0.13PCT 至54.21%；净利率/扣非净利率同比提升0.86/-0.4PCT 至18.77%/16.1%。净利率增幅高于毛利率，主要由于其他收益、公允价值变动收益增加以及管理、财务费用率下降。24Q1 销售/管理/研发/ 财务费用率为26.83%/3.74%/3.56%/-0.85% 、同比增加1.18/-0.48/0.35/-0.30PCT。24Q1 其他收益占比提升1.26PCT 至1.64%；投资净收益占比下降0.89PCT 至0.51%；公允价值变动收益占比提升0.74PCT 至0.14%

    　　库存有所下降、存货周转天数持平。23 年末存货为7.01 亿元、同比下降7.7%，存货周转天数196 天、同比持平。应收账款为3.88 亿元、同比增长51.4%，应收账款周转天数为38 天、同比增加12 天。24Q1 存货周转天数为 223 天、同比减少2 天，应收账款周转天数为42 天、同比增加9 天。

    　　投资建议

    　　我们分析，（1）我们估计今年公司加盟店仍有较大拓展空间，三四线加盟商存在高端品牌需求， 公司将通过直营门店赋能，专门针对三四线城市的消费改善型客户拓展低线城市门店。预计24、25 年加盟均新增200家。（2）公司也将聚焦经济发达区域铺开超品形象店，进一步提升私域流量管理能力和销售能力，持续提升品牌形象；（3）在投流面临瓶颈的背景下，公司电商有望依托产品力提升和人效管控更加稳健。考虑消费环境低迷、对同店谨慎乐观,下调24-25 年收入预测35.27/38.83 亿元至32.30/34.45 亿元，新增26 年收入预测35.94 亿元；下调24-25 年归母净利预测为6.61/7.33 亿元至6.19/6.66 亿元，新增26 年净利预测6.99 亿元；对应下调24-25 年EPS 0.80/0.88 元至0.74/0.80 元，新增26 年EPS 预测0.84 元，2024 年4 月27 日收盘价10.75 元对应 24/25/26 年 PE 分别为 15/14/13X，看好公司高股息、利润稳健、有望持续提升市场份额，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情不确定性风险；原材料价格波动风险；经营业绩受波动；系统性风险、2023 年10 月因信披违规，公司及董事长兼总经理林国芳、董事会秘书龚芸收到收到深圳证监局警示函，11 月被深交所通报批评处分。