全年毛利率净利率稳步提升。2023 年收入同比-1.6%至30.3 亿元；归母净利润同比+7.0%至5.7 亿元。在高基数基础上毛利率、净利率持续提升，分别同比增长2.5 和1.5 个百分点至55.6%和18.9%，达到2018 年以来最高水平。

    　　预计毛利率的提升一方面来自于生产效率提升、成本下降，另一方面来自于高端产品占比提升。费用率基本维持稳定，销售费用率同比小幅增长0.5 百分点，主要系线下费用投入加大。

    　　现金流充足，分红率高，ROE 同比提升。经营性现金流充足，同比+7.9%至7.7 亿元，净现比达1.34；公司继续保持稳定较高的分红水平，派发现金分红5.4 亿元，分红率达95%。2023 年公司ROE 为15.0%，同比提升0.7 个百分点；营运效率稳定，存货/应收账款/应付账款周转天数分别同比-0.3/+11.8/+4.1 天，均维持在健康水平。

    　　2024 年第一季度收入增长提速，利润率保持稳定。第一季度收入同比+5.2%至6.5 亿元；归母净利润同比+10.2%至1.2 亿元；扣非归母净利润同比+2.4%至1.1 亿元。毛利率同比基本持平，净利率同比提升0.9 百分点至18.8%。

    　　各项费用率基本维持稳定，仅销售费用率同比增长1.2 百分点至26.8%。

    　　主要渠道和核心品类毛利率提升明显，团购渠道与被芯品类引领增长。1）分渠道看：2023 年三大主要渠道收入下滑但毛利率提升，其中线下渠道拆分店数店效来看，店数呈净增长，直营店效小幅下滑，主要受单店面积下滑影响，坪效仍在提升；加盟店效、坪效、单店面积均在提升。电商渠道分平台来看，京东平台表现较好。此外，团购渠道收入增速较快。2024 年一季度，各渠道收入均正向增长。2）分品类看：2023 年套件、被芯、枕芯收入分别同比-0.8%/+1.4%/-4.4%，被芯品类获得正向增长，预计主要受羽绒被、蚕丝被、羊毛被等品类增长带动。从毛利率来看，核心品类套件和被芯毛利率分别提升1.7 和2.1 百分点，预计主要受益于高端品类占比提升。

    　　风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期。

    　　投资建议：看好公司保持出色的盈利能力和中长期成长性。2023 年公司业绩稳健增长、盈利能力持续提升、现金流表现出色，同时保持较高的分红水平和股息收益率；2024 年一季度业绩增速继续保持行业领先。由于2024 年宏观消费疲软、行业趋势较弱，我们小幅下调对公司2024~2025 年的盈利预测，预计2024~2026 年净利润分别为6.3/6.9/7.5 亿元（2024~2025 年前值为6.5/7.2 亿元），同比增长10.6%/9.0%/8.6%。维持“买入”评级，基于公司始终保持优于行业的业绩增长水平及较高的股息收益率，上调合理估值区间至10.6~11.3 元（前值为8.6~10.3 元），合理估值对应2024 年14~15x PE。