2023 年业绩符合我们预期，1Q24 业绩符合我们预期公司公布2023 年及1Q24 业绩：2023 年收入30.3 亿元，同比-1.6%；归母净利润5.7 亿元，同比+7.2%，符合我们预期。公司宣布派发股息0.65元/股，派息率95%，对应当前股价股息率6.1%。1Q24 收入6.5 亿元，同比+5.2%；归母净利润1.2 亿元，同比+10.2%，符合我们预期。

    　　2023 年收入稳健，毛利率创历史新高。

    　　收入方面，2023 年直营/加盟/电商/团购渠道收入分别同比-1.1%/-0.4%/-5.5%/+19.5%至7.2/8.2/12.1/1.6 亿元，其中线上渠道受大盘流量影响有所承压，团购业务高增主要因公司加大ToB 业务开拓。店铺方面，2023 年直营/加盟渠道分别净开13/11 家店至484/1,010 家店。

    　　2023 年毛利率同比+2.5ppt 至55.6%，创历史新高，得益于公司主动控制成本以及高端品溢价能力提升，各渠道毛利率均有提升。费用方面，公司控制内部费用，2023 年管理费用率同比-0.3ppt 至3.7%，但由于加大线下费用投放，销售费用率同比+0.5ppt 至26.1%。总体而言，2023年归母净利率同比+1.5ppt 至18.9%。

    　　1Q24 各渠道收入恢复增长，加大渠道费用投入。1Q24 直营/加盟/电商/团购渠道收入分别同比+4.1%/+7.5%/+1.3%/+10.5%至1.6/1.4/2.8/0.4 亿元。

    　　1Q24 毛利率同比-0.1ppt 至54.2%，我们估计各渠道毛利率均有所下滑，主要因1Q24 基数较高，且市场竞争环境下公司需保持线上高性价比产品质量。1Q24 销售费用率同比+1.2ppt 至26.8%，主要因各渠道费用增长，管理费用率同比-0.5ppt 至3.7%，主要因公司持续开展管理控费。综合而言，1Q24 归母净利率同比+0.9ppt 至18.8%。营运方面，截至1Q24，公司存货周转天数同比-12.3 天至223.3 天，1Q24 经营活动现金流净额7,348 万元，较为健康。

    　　发展趋势

    　　我们预计2024 年公司有望持续在一线城市开设超品大店并增设空白点位的加盟渠道，在周期底部树立品牌形象、获取渠道资源以提升市场份额；同时我们认为公司专注稳健经营、费用控制良好，高质量盈利水平有望维持。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持公司2024 年盈利预测6.37 亿元不变，并引入2025 年盈利预测6.84 亿元，当前股价分别对应2024/25 年14.0x/13.0xP/E。我们维持中性评级，考虑到公司经营稳健、红利属性突出，有望获得估值溢价，我们上调目标价32.3%至12.93 元，目标价对应2024/25 年17.0x/15.8xP/E，较现价有21.8%的上涨空间。

    　　风险

    　　终端消费需求不及预期，渠道拓展不及预期，线上增速放缓等。