核心观点

    　　23Q3 公司营收6.53 亿元/+0.88%，其中线上、直营、加盟、团购及其他营收分别为2.29 亿元/-2.9%、1.45 亿元/+2.1%、1.95 亿元/+0.8%、0.84 亿元/+10.5%，Q3 各渠道营收增速均环比改善，电商渠道受到传统平台流量下降等因素影响仍承压，直营渠道店效率先复苏，加盟店效仍面临压力，但在加强三四线城市加盟下沉、积极开店带动下营收增长稳健，目标23 年净增门店约100 家，主要以加盟门店为主。23Q3 毛利率受益线下渠道占比增加有所提升，积极控费下，费用率下降明显，带动净利率提升。

    　　事件

    　　公司发布2023 年三季报：23Q1-3 公司营收19.3 亿元/-2.9%，归母净利润3.5 亿元/+5.7%，扣非归母净利润3.1 亿元/+5.9%；经营活动现金流净额3.2 亿元/+8.2%，EPS 为0.42 元/+5.0%。

    　　其中，23Q3 营收6.53 亿元/+0.88%，归母净利润1.27 亿元/+9.2%，扣非归母净利润1.13 亿元/+15.5%；经营活动现金流净额0.39 亿元/-61%，EPS 为0.15 元/+9.3%。

    　　简评

    　　23Q3 各渠道营收增速均环比改善，电商仍承压，直营店效稳健，加盟积极开店计划稳步推进。23 年前三季度公司营收19.3 亿元/-2.9%，其中线上、直营、加盟、团购及其他营收分别为7.60 亿元/-5.1%、4.57 亿元/-3.8%、5.18 亿元/-1.2%、1.90 亿元/+4.0%。

    　　单三季度来看，线上、直营、加盟、团购及其他营收分别为2.29亿元/-2.9%、1 .45 亿元/+2.1%、1.95 亿元/+0.8%、0.84 亿元/+10.5%，三季度各渠道营收增速均环比改善，电商渠道受到传统平台流量下降等因素影响仍承压，直营渠道店效率先复苏，加盟店效仍面临压力，但在加强三四线城市加盟下沉、积极开店带动下营收增长稳健，目标23 年净增门店约100 家，主要以加盟门店为主。

    　　23Q3 毛利率受益线下渠道占比增加有所提升，费用率下降明显，带动净利率提升。23Q3 公司毛利率为55.4%/+1.5pct，系高毛利率直营及加盟渠道收入占比提升。Q3 销售、管理、研发、财务费用率分别为25.6%/+0.2pct 、4.3%/-1.3pct 、3.3%/-0.7pct 、-0.4%/-0.1pct，积极控费下，整体费用率明显下降。毛利率提升叠加费用率下降，带动Q3 净利率增长1.5pct 至19.5%。

    　　存货周转天数下降，经营质量继续提升。23Q3 公司存货7.89 亿元/-10.9%，存货周转天数为239 天/-8 天，公司注重库存管控，在当前消费形式下聚焦稳健经营，在线上渠道整体承压背景下，库存仍逐步去化，经营质量持续提升。

    　　盈利预测：预计公司2023-2025 年营收为31.4、34.3、37.2 亿元，同增2.0%、9.0%、8.6%；归母净利润为5.76、6.30、6.89 亿元，同增7.9%、9.4%、9.3%，对应 PE 为12.6、11.5、10.5 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　零售折扣率加深，影响品牌利润率：23 年初行业库存普遍处于高位，若部分品牌通过加深折扣率进行库存去化，将加剧行业价格竞争，进而影响公司品牌折扣率水平，折扣率加深将对品牌的利润率造成影响。

    　　流水复苏进展及幅度不及预期：预计23 年随着出行、消费的逐步复苏，公司各渠道的流水表现也将直接受益，如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现。

    　　门店开拓进展不及预期：新店开拓是公司线下渠道收入增长的重要驱动因素之一，如果公司门店开拓进展不及预期，将直接影响公司收入表现。

    　　近期收到深圳证券交易所关注函：公司于2023 年10 月9 日收到深圳证券交易所关注函，主要关注问题为公司第六期限制性股票激励计划草案中的业绩考核指标设定是否合理，是否能发挥激励作用。公司已于10 月21 日发布回复公告，对关注函问题进行回复。