国内艺术家纺龙头，业绩彰显韧性。公司拥有四大自有家纺品牌，包括富安娜、维莎、馨而乐和酷奇智，为不同年龄段的消费者提供中高端艺术家纺产品。2012 年之前为公司快速发展期，2013-2018 年公司调整渠道及清理库存，增速放缓。2019 年始公司加深精细化管理，重视利润考核，疫情三年韧性表现优异，2019-2022 年营业收入/归母净利润CAGR 分别为+3.4%/+1.7%。2023Q1-3 公司实现收入/归母净利润19.25/3.46 亿元，同比-2.9%/+5.7%。

    行业整体进入稳定发展期，中高端产品市场潜能较大。①我国家纺行业前期发展较快，目前已进入稳定发展期，2021 年家纺/床上用品行业规模分别为2356/1436 亿元。②电商渠道低端市场存在大量白牌低价商品，恶性竞争激烈，销售额呈收缩趋势。消费者逐渐关注家纺产品品质与个性化设计，中高端产品市场呈增长趋势，线上产品成交均价提升。

    打造差异化产品，注重渠道精耕，盈利能力领先。相较于水星家纺及罗莱生活通过代言人模式提升品牌力，富安娜更多通过产品设计研发和门店形象打造品牌形象，叠加服务能力，强化用户粘性，用时间构筑品牌力。

    ①产品方面，公司以艺术家纺为特点，融合梵高、莫奈、绣花、新国绣等国内外经典元素，打造艺术家纺鲜明特色，同时围绕手感、体感、温感“三感”开展产品研发，并在“羽绒材料”、“科技面料”、“纤维材料”等多种材料方面进行升级研发，不断提升产品品质。②门店方面，公司通过开大店升级门店形象、精细化服务VIP 客户、数字化升级等方式，提高直营终端销售效率，同时对加盟商采取扁平化架构经营，从品牌形象、门店与货品筹备、经营管理培训等多方面为加盟商提供支持服务。③公司盈利能力优于行业。2022 年富安娜/罗莱生活/水星家纺直营渠道毛利率分别为66.53%/66.54%/51.73%，加盟渠道毛利率分别为52.65%/46.70%/36.80%，从净利率水平看，2022 年富安娜/罗莱生活/水星家纺归母净利率分别为17.3%/10.8%/7.6%。

    国内龙头品牌渠道结构差异明显，不同渠道结构特征构筑公司独特竞争力。①从收入规模看，由于罗莱生活注重加盟渠道拓展及水星家纺注重电商增长，富安娜专注提升直营渠道质量，加盟和电商渠道扩张谨慎，因此罗莱生活及水星家纺收入规模大于富安娜，2022 年罗莱生活/水星家纺/富安娜营业收入分别为53.1/36.6/30.8 亿 元。②从利润规模看，富安娜注重利润考核，利润率较高，因此利润规模与罗莱生活接近，规模大于水星家纺，2022 年罗莱生活/富安娜/水星家纺归母净利润分别为5.7/5.3/2.8 亿 元。③从收入及利润波动程度看，罗莱生活及水星家纺受宏观环境影响较大，增速波动大于富安娜，富安娜利润水平在疫情三年间较为稳定，2022 年，富安娜/罗莱生活/水星家纺净利润分别同比下滑2.2%/19.6%/27.9%，富安娜盈利稳定性更强。

    长期看点：1）从稳定性看，家纺行业规模及格局稳定，龙头业绩稳健。富安娜在维持盈利质量的基础上保持高分红率，实现高股息率，2018-2022 年富安娜股息率始终维持在6.5%以上，2022 年股息率上升至8.49%，积极回馈股东，波动环境下高股息率值得关注。2）从成长性看，加盟开店仍有翻倍空间。公司直营运营质量高，可将直营能力赋能加盟门店。目前低线城市居民正向高线城市消费品质靠拢，消费不断升级，2023H1 富安娜/罗莱生活加盟门店数量分别为991/2374 家，对标罗莱生活，富安娜加盟门店仍有一倍的开店空间，深度覆盖低线城市。

    盈利预测：公司作为家纺行业的龙头，以优异的品牌力和产品力引领市场，设计工艺创新，渠道管理精细化，以可持续发展为目标，近几年业绩韧性较强。我们预计未来随着产品升级、高净利率的加盟渠道扩张，净利率水平将继续提升，预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 5.82/6.38/6.98 亿元，同比+9.0%/+9.7%/+9.3%，对应2023 年11 月6 日收盘价，PE 分别为12.2X/11.1X/10.2X，维持“增持”评级。

    风险提示：行业竞争格局恶化、渠道发展不及预期、存货减值风险。