核心观点：

    　　公司公告2023 年中报。2023 年上半年公司营收12.72 亿元，同比下降4.74%，归母净利润2.19 亿元，同比增长3.78%，扣非归母净利润1.94 亿元，同比增长0.97%。营收分渠道，2023 年上半年公司线上收入5.31 亿元，同比下降5.95%，直营收入3.12 亿元，同比下降6.26%，加盟收入3.23 亿元，同比下降2.43%，团购和家居收入1.06 亿元，同比下降0.76%。线上、直营、加盟、团购和家居收入占比分别为41.73%、24.56%、25.36%、8.35%。公司线下门店共1464 家，其中直营门店473 家，加盟门991 家，较年初增加2 家和减少8 家。

    　　毛利率上升，期间费用率略升，经营质量优秀。2023 年上半年公司毛利率54.19%，同比增加1.38 个百分点，期间费用率34.22%，同比增加0.32 个百分点。毛利率提升主要得益于产品升级及深化门店零售管理，直营和加盟毛利率提升。2023 年上半年公司存货周转天数和应收账款周转天数分别为231 天和31 天，同比减少9 天和增加8 天。公司经营性现金流净额2.85 亿元，同比增长42.90%。

    　　公司业绩稳健，股息率高。2020-2022 年，虽然有外部环境扰动，但公司业绩稳健，波动远小于同行，主要得益于公司DTC（Direct ToConsumer）业务收入占比高（直营+线上），产品更具辨识度，差异化较大。公司股息率高，2022 年年报每10 股派发现金红利6 元，股息率6.92%（根据2023 年8 月24 日股价）。

    　　盈利预测与投资建议。2023-2025 年EPS 预计分别为0.71 元/股、0.79元/股、0.88 元/股。现价对应2023 年PE12 倍，参考历史平均，维持公司23 年13 倍PE，合理价值9.20 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。市场竞争加剧的风险；地产销售增速放缓的风险；人工成本上涨、原材料价格波动的风险。