上半年利润率稳定提升，存货周转加速。2023 上半年收入同比-4.7%至12.72亿元；归母净利润同比+3.8%至2.19 亿元；扣非归母净利润同比+1.0%至1.94亿元。公司持续关注高质量发展，在高基数基础上毛利率、净利润率持续提升，上半年均同比提升1.4 个百分点至54.2%和17.2%。费用率基本维持稳定；ROE 为12.1%，同比小幅提升；营运效率方面，存货周转天数同比减少9天。经营性现金流充足，同比+42.9%至2.85 亿元。

    　　二季度收入降幅环比收窄，毛利率持续提升。单二季度收入同比-1.9%至6.5亿元，降幅环比一季度收窄；归母净利润同比+2.3%至1.08 亿元；扣非归母净利润同比-2.6%至0.9 亿元。毛利率同比提升1.6 个百分点至54.0%，净利率同比提升0.7 个百分点至16.6%；扣非净利率基本持平。二季度销售和管理费用维持稳定，主要受收入下滑影响费用率有所提升。

    　　线下毛利率提升明显，线上毛利率小幅下滑。截至2023 年6 月30 日，门店数量较年末减少，直营和加盟分别新开13 和29 家店，净变化+3/-8 家店。

    　　公司直营会员人数约160 万以上，1-6 月新增会员数12 万以上。

    　　分渠道看：直营和加盟渠道毛利率提升。直营渠道收入同比-6.26%至3.12亿元；加盟渠道收入同比-2.43%至3.23 亿元；线上渠道收入同比-5.95%至5.30 亿元。渠道毛利率表现仍较好，直营、加盟渠道毛利率分别提升2.7 和1.4 个百分点；线上渠道毛利率小幅下滑0.3 个百分点。

    　　分品类看：被芯毛利率有所提升。套件、被芯、枕芯收入分别下滑8.36%/1.67%/0.05%；套件毛利率下滑0.12 个百分点至56.08%，被芯毛利率提升0.80 个百分点至53.49%。

    　　风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期。

    　　投资建议：看好公司保持出色的盈利能力和中长期成长性。上半年公司业绩稳健增长，利润率、现金流表现出色，我们看好公司短期在宏观消费和经济环境不景气的情况下，保持良好稳健的盈利能力，预计净利润增长好于收入增长。中长期在行业格局持续优化背景下，公司凭借品牌优势，多元化渠道增长，尤其是线下加盟店数和直营店效增长，以及价格带、目标客群的扩展，有望实现长期稳健增长。维持盈利预测，预计2023~2025 年净利润分别为5.8/6.5/7.2 亿元，同比增长8.2%/11.9%/10.9%。维持“买入”评级和8.6~10.3 元的合理估值区间，合理估值对应2024 年11~13x PE。