家纺龙头公司受益于需求品质化升级、线下区域品牌出清、线上品牌化升级等因素影响，过去3 年份额持续提升。富安娜凭借鲜明的艺术风格、持续提升的产品功能、精细且强大的渠道控制力、自有供应链资源，疫情三年业绩始终保持高质量增长。未来三年随着消费复苏客流恢复&门店扩张，业绩增长有望提速。

    当前市值对应23PE13X，维持强烈推荐评级。

    行业规模千亿，日用需求占比持续提升。2022 年床上用品规模为1500 亿左右。2019 年后随着家纺电商渗透率的提升，头部品牌通过线上销售专供款，推动日常更换需求占比提升，头部家纺品牌销售表现与地产销售之间的正相关关系开始弱化。我们估算目前日常换洗需求占比40%左右，乔迁、婚庆、礼品需求各占20%。

    2020 年以来行业集中度持续提升：1）疫情期间中小品牌难以为继持续关店，但是头部品牌水星、罗莱、梦洁、富安娜渠道下沉，给经销商支持力度大，抢夺线下区域品牌的份额。2）头部品牌通过发力线上实施降维打击，抢夺了线上白牌以及线下区域型品牌的份额。

    富安娜能够逆势实现高质量增长的原因：

    1）不同于行业其他品牌的简约风格，富安娜品牌具有独特的艺术风格，匹配中高端定价，与客群的审美和购买力相吻合，客户黏性高。2022 年公司以梵高、莫奈、毕加索为题材，开发了包括《星空》《向日葵》《莫奈印象》《吉维尼花园》《雕塑家》等系列产品，差异化特征凸显。

    2）持续进行面料及芯类产品功能升级，2022 年投入研发费用金额上亿元。

    目前芯类产品的收入占比超过了45%。

    3）渠道控制力强，线上及线下直营占比合计达到了65%左右。2019 年至2022年公司整体门店数基本维持在1500 家左右，营业面积持续增加。其中直营收入基本维持在7 亿+水平，受疫情影响不大。线上收入从2019 年的10 亿增长至2022 年的12.8 亿元。经销商体系优胜劣汰，经销收入从2019 年的7.5亿增长至2022 年的8.3 亿元。4）财务指标优秀：公司在逆境中盈利能力较强且保持稳定：2019 年-2022 年公司ROE 稳定在14%-15%之间，净利润率稳定在17%-18%，毛利率从52%提升至54%。现金流充足，2019 年后经营活动净现金流/净利润的比例均超过1。股利支付率在2018 年后超过80%。

    盈利预测。考虑到门店扩张以及客流恢复等因素，预计公司2023 年-2025 年收入规模分别为33.28 亿元、36.32 亿元、39.76 亿元，同比增速分别为8%、9%、9%。考虑到产品结构升级带动毛利率提升，净利润率有所提升，预计2023 年-2025 年公司净利润规模分别为5.82 亿元、6.37 亿元、7.04 亿元，同比增速分别为9%、9%、10%。对应当前PE13X，维持强烈推荐评级。

    风险提示：消费能力恢复不及预期的风险；产品创新及渠道运营能力下降导致净利润率下降的风险。