事件：公司发布2022 年年报及2023 年一季报，2022 年实现营业收入30.8 亿元，同比-3.14%；实现归母净利润5.34 亿元，同比-2.21%；拟每10 股派发现金红利6 元。23Q1 实现营业收入6.2 亿元，同比-7.57%；实现归母净利润1.11 亿元，同比+5.28 %。

    　　点评：

    　　2022 年加盟渠道韧性较强，23Q1 收入端压力仍存。分渠道看，2022 年公司直营/加盟/电商/团购渠道分别实现收入7.3/8.3/12.8/1.4 亿元，分别同比-4.7%/+1.6%/-3.2%/-22.4%。全年公司直营/加盟门店分别净+1/-56家至471 家/999 家。疫情使终端零售及物流受到冲击，公司直营及电商渠道如期承压；加盟表现稳健，单店出货同比增长，预计主要受益于公司近年来优化调整加盟渠道，优质加盟商韧性较强且存货压力较小。单季度看，23Q1 直营/加盟/电商/团购/其他收入分别同比-15%/-5.2%/-5.4%/+0.4%/-7.5%，收入端短期内压力仍存，利润端已有明显改善。

    　　产品升级&结构优化推动毛利率上升，23Q1 净利率明显改善。2022 年公司毛利率+1pct 至53.1% ， 其中直营/ 加盟/ 线上毛利率分别+1.3/+2.6/+0.1pcts 至66.5%/52.7%/46.3%，毛利率提升预计主因精细化管理下制造及物流成本下降以及产品结构升级、折扣管控较强；销售/管理/研发/财务费用率分别+2.5/-0.8/+1.2/-0.6pcts 至25.6%/4%/3.6%/-0.3%。销售费率增加预计主因电商渠道营销推广费用增长。综合影响下，净利率+0.2pct 至17.3%。23Q1 毛利率+1.2pct 至54.3%；期间费用率-0.8pct；净利率+2.2pcts 至17.9%。产品及渠道优化带动盈利能力改善。

    　　调渠道提升运营效率，强研发打造产品差异。渠道端看，公司拟在一二线城市拓超品形象店，强化私域流量并提升品牌形象；公司直营占比高，加盟提升空间较大；电商更聚焦效率及盈利能力提升。产品端看，公司持续强化研发，材质及设计升级有望推动产品高端化及盈利能力提升。

    　　投资建议：伴随消费复苏，公司有望加快门店拓展，驱动收入增长；产品升级&渠道优化&费用管控带动经营质量改善，长期业绩高质量增长可期。考虑到消费复苏进度，我们下调盈利预测，预计公司23/24/25 年归母净利润分别为5.8/6.5/7.3 亿元（原预测23/24 年为6.7/7.5 亿元），对应当前市值PE 分别为13/12/10 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费复苏不及预期，渠道拓展不及预期，行业竞争加剧。