投资要点

    　　事件：公司公布2022 年年报及2023 年一季报。①2022 年公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润30.8/5.34/4.81 亿元，分别同比-3.14%/-2.21%/-6.72%。

    　　②2022Q4 单季度公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润10.97/2.06/1.91亿元，分别同比-7.77%/-9.76%/-16.25%。③2023Q1 公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润6.2/1.11/1.03 亿元，分别同比-7.57%/+5.28%/+4.41%。④2022年分红：每10 股派6 元（含税）。

    　　加盟收入表现较好，直营和电商受影响略大。①2022 年直营门店实现收入7.31 亿元，yoy-4.68%，门店同增1 家至471 家，门店平均面积同增2.47%至153.9 平方米，平均平效同减4.84%至10085 元/平方米。②2022 年加盟门店实现收入8.28 亿元，yoy+1.64%，门店同比-56 家至999 家，平均单店收入同比增长7.34%至82.9 万元，门店平均面积同增2.62%至208.8 平方米。③2022年电商实现收入12.80 亿元，yoy-3.24%。2022 年末，公司电商销售主要是和第三方销售平台合作，其中天猫平台占比30%、京东平台占比35%、唯品会占比14%，销售品牌线上平台平均退货率为10.47%。④2022 年团购业务实现收入1.37 亿元，yoy-22.14%，主要系受疫情影响，团购市场订单减少，业务开展有一定受阻。⑤2022 年其他业务（家居）实现收入1.03 亿元，yoy4.85%。

    　　2022 年盈利表现稳定。①2022 年公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率53.1%/17.33%/15.63%，分别同比+0.96pct/+0.16pct/-0.6pct，毛利率略有增长系高毛利率产品占比提升。②分费用率看，2022 年销售费用率同比增长2.52pct 至25.61%，主要系线上流量费用投放增多，叠加部门直营门店受疫情影响，刚性费用增多；2022 年管理费用率同比-0.77pct 至4.04%，下降主要系21 年支付第三方服务费用，2022 年无此笔费用；2022 年研发费用率同比+1.18pct 至3.57%。

    　　23Q1 盈利水平稳健提升。2023Q1 公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率54.34%/17.91%/16.55%，分别同比+1.21pct/+2.18pct/+1.9pct。毛利率提升系一季度推出高单价产品，高价产品占比提升所致。2023Q1 期间费用率略有下降。2023Q1 公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为25.65%/4.22%/3.21%/-0.55%，分别同比+0.01pct/-0.2pct/-0.1 9pct/-0.41pct。

    　　23Q1 末存货账面价值下降，应收账款规模增长。①2022 年公司应收账款账面价值/存货账面价值/应付账款账面价值分别为2.56/7.6/2.36 亿元，分别同比+30.33%/-6.46%/-22.48%；应收账款周转天数/存货周转天数/应付账款周转天数分别为26/196/67 天，分别同比+3/+10/-7 天。②2023Q1 公司应收账款账面价值/存货账面价值/应付账款账面价值/分别为2.05/7.22/2.06 亿元，分别同比　　+15.84%/-10.18%/-9.34%；应收账款周转天数/存货周转天数/应付账款周转天数分别为33/236/70 天，分别同比+8/+4/-6 天。

    　　盈利预测：公司作为家纺行业的龙头，以优异的品牌力和产品力引领市场，设计工艺创新，渠道管理精细化，以可持续发展为目标，在疫情下显现韧性。

    　　调整公司2023-2025 年归母净利润分别为6.05/6.73/7.44 亿元， 同比+13.3%/+11.3%/+10.5%，对应4 月24 日收盘价，PE 分别为11.5X/10.3X/9.4X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：渠道扩展不及预期，终端零售不及预期，库存积压